保持财务稳健，流动性有效覆盖未来一年到期债务。2024H1 公司有息负债规模为1874.2 亿元，同比减少9.5%。从债务结构看，境内贷款占比达69%，其中经营性物业贷与长租贷占有息负债40%；境内债券占13%，境外贷款占13%，美元债占5%。从债务到期结构看，短期有息负债294.3 亿元，占比15.7%。至8 月23 日，公司2024 年内公司债到期规模仅10 亿元；2025 年到期136 亿元。流动性方面，报告期末公司在手现金500.6 亿元，扣除预售资金监管后现金为309 亿元，基本覆盖未来一年到期债务。2024H1 公司综合融资成本小幅下降0.10pct 至4.16%，期末净负债率56.7%，剔除预收款后资产负债率58.6%，剔除预售监管资金及受限资金后现金短债比为1.01 倍。

公司2024H1 营收同比-24.5%，归母净利润同比-27.2%，运营及服务业务对业绩贡献占比持续提升。公司2024H1 实现营业收入468.6 亿元，同比下降24.5%；实现归母净利润58.7 亿元，同比下降27.2%；实现归母核心净利润47.5 亿元，同比下降27.9%。整体毛利率为20.6%，同比下降1.8pct，其中开发业务毛利率继续承压，降至7.4%；归母净利率为12.5%，同比下降0.5pct。值得注意的是，在开发持续承压的背景下，公司运营及服务业务对业绩的贡献占比持续提升，2024H1 两大业务营收增长7.6%，占比提升至28%；两大业务业绩占比超80%。

公司销售继续承压，拿地规模收缩，更加聚焦核心城市。公司2024H1 全口径销售金额为511.2 亿元，同比下降48.1%，规模位列克而瑞百强房企第10 名，同比下滑速度略快于百强房企下滑速度。2024H1 公司权益拿地金额为52 亿元，力度较上年同期继续下滑，拿地聚焦在北京、上海、苏州、杭州等高能级城市。土储端，公司低能级城市去化仍存压力，2024H1 期末公司土地储备为4141 万方，权益土储为2959 万方。环渤海、西部地区占比相对较高，分别占总土储34%、26%，这两个区域中烟台、重庆占比较高；长三角、华中、华南分别占15%、15%、10%。

运营业务助力公司经营性物业贷增长，同时与服务业务贡献稳定现金流，保障流动性安全。商业运营方面，公司2024H1 新开业3 座商场，期末运营总建面达829 万方，期末出租率96%。2024H1 商场租金收入为53.2 亿元，同比增长6.2%。此外，冠寓已开业房间数12.3 万间，整体出租率为95.6%，实现租金收入13.1 亿元，同比增长6.5%。服务业务方面，2024H1 实现收入64.9 亿元，同比增长11.1%，期末在管面积为3.7 亿方。公司运营业务继续逆周期提升，一方面稳定的租金流入为公司提供稳健现金流；另一方面稳定经营的商场推动抵押率提升，以及新开业商场作为增量，推动公司经营性物业贷余额持续增长，2024H1 余额净增219 亿元至693 亿元，保障公司在民企融资环境持续收缩的环境下的流动性安全。

盈利预测与投资评级：考虑到目前行业下行环境，我们调整盈利预测，预计公司2024/2025/2026 年营收分别为1635.3/1548.4/1477.1 亿元；归母净利润分别为109.8/103.5/99.5 亿元；对应的EPS 为1.6/1.5/1.44 元/股；对应PE为4.9/5.2/5.4 倍。维持“增持”评级。

风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期。