维持“增持” 评级。公司上半年实现营收11.58亿元，同比-2.95%，实现归母净利1.02 亿元，同比-23.12%，倒算Q2 实现收入6.84 亿元，同比+3.17%，实现归母净利0.62 亿元，同比-20.33%，低于预期。考虑到部分胶类产品竞争加剧售价降低，下调公司2024-26 年eps 至0.67(-0.34)/0.78(-0.46)元/0.90(-0.55)元，参考可比公司24 年PE 为19.54 倍，下调目标价至13.09 元。本報告導讀：
公司2024 年中報低於預期，其中建築膠和工業膠保持領先行業的銷量增速，但部分產品價格競爭加劇疊加短期費用提升，影響盈利能力。
投資要點：
維持「增持」 評級。公司上半年實現營收11.58億元，同比-2.95%，實現歸母淨利1.02 億元，同比-23.12%，倒算Q2 實現收入6.84 億元，同比+3.17%，實現歸母淨利0.62 億元，同比-20.33%，低於預期。考慮到部分膠類產品競爭加劇售價降低，下調公司2024-26 年eps 至0.67(-0.34)/0.78(-0.46)元/0.90(-0.55)元，參考可比公司24 年PE 爲19.54 倍，下調目標價至13.09 元。
建築膠Q2 銷量同比修復，份額仍在逆勢提振。公司建築膠上半年實現收入6.99 億元，同比-9.77%，其中建築膠銷量同比持平，銷量表現好於收入表現，主要Q1 受到DMC 原材料價格回落有機硅膠售價下調影響，進入Q2 後我們預計建築膠同比恢復小幅正增長。
下游來看，流通膠和幕牆膠收入仍保持增長，但中空玻璃受竣工影響較大且公司爲了現金流安全控制部分發貨，總體而言公司在建築膠領域集中度仍在逆勢提升。
工業膠中電子和汽車表現優異，光伏膠壓力增大。工業膠上半年實現收入3.41 億元，同比+16.50%，其中工業膠銷量同比+29%，銷量保持高增表明工業膠應用領域仍在不斷拓展。拆分來看，上半年主力產品中光伏/電子電器/汽車用膠收入分別同比+0.98%、+35%、+45%，光伏競爭加劇售價下降，但電子和汽車板塊受益於「以舊換新」催化和新客戶拓展，仍保持了較高增速。
Q2 盈利能力低於預期，其中部分產品競爭加劇和費用提升是主要因素。上半年建築膠/工業膠分別實現毛利率22.02%、28.77%，同比-3.06pct、+1.17pct，建築膠毛利率由於下游竣工盈利快速收窄，用膠價格進一步壓縮，工業膠中光伏、動力電池等產品競爭仍然激烈。
同時，費用端銷售和管理費率分別同比+0.93pct、+1.24pct，銷售費用提升主要是市場開拓活動費用增加，管理費用主要是股權激勵費用同比提升。
風險提示：工業膠業務新客戶開拓不及預期，地產竣工失速。
