「雙減」後積極適配新環境，轉型成效顯著。公司1993 年由俞敏洪創立，2006 年赴美上市（2020 年赴港二次上市），是國內老牌教培輔導機構。「雙減」後公司停止K9 學科培訓並積極適應新監管環境，保留合規的高中學科、留學培訓諮詢及大學生&成人培訓等業務，同時探索K9 教育新業務、直播電商及文旅等新曲線。FY2024 財年，公司營收43.14 億美元/+44%，爲FY2021財年的101%，Non-GAAP 歸母淨利潤3.81 億美元/+47%，恢復至FY2021 財年的98%，期末學校及學習中心達1025 間（FY2021 的61%），轉型效果顯現。
轉型思路:適配監管新環境，品牌流量探索多元變現。「雙減」前K12 學科培訓系新東方核心成長驅動，FY2021 年K12 學科培訓收入佔比76%（估算K9收入佔比約46%），收入增速CAGR（2010-2020 年）超40%，留學與大學生&成人培訓等業務表現相對平穩。「雙減」政策後，K9 學科培訓業務正式退出歷史舞臺、探索轉型爲教育新業務（素養培訓+智能伴學業務），而高中學齡以上原有教培業務則受影響較小；此外，基於新東方的品牌流量，公司新增佈局電商與文旅業務，上述業務與教培主業在經營上將形成協同互補。
教培行業:供給出清而需求韌性強，看好頭部集中趨勢。2021 年「雙減」政策落地後行業供給大幅出清，2022 年10 月教育部數據顯示，線下K9 學科培訓機構數較2021 年7 月出清近96%。2023 年起，監管部門重新審視培訓需求合理性，非學科培訓迎來發展機遇，但行業仍呈現「優勢供給短缺-需求旺盛」態勢。據我們測算2025 年K12 教培市場規模恢復至「雙減」前（5000億），且在龍頭擴產能+行業辦學合規標準提升下，頭部機構份額預計提升。
成長展望：1）教育新業務：K9 學科培訓退出後，以素養培訓+智能伴學業務（學習機）爲主的新業務迅速承接需求，系核心成長驅動，FY2024 年收入8.9 億美元/+65% ， 網點擴張帶動下2025-2027 年預計增速分別爲55%/22%/20%；2）高中學科/留學培訓&諮詢/大學生&成人培訓：傳統基本盤業務，FY24 年收入分別爲10.7/10.0/1.6 億美元，預計未來3 年增速15-20%相對平穩。整體而言，公司教培主業伴隨規模快速擴張，經營槓桿帶動下利潤率預計持續改善。3）電商&文旅業務：電商分部短期受明星主播離職影響，但中線看自營品佈局深化仍具備成長潛力，且補貼回歸正常後利潤率有望改善；文旅業務則目前處前期投入階段，FY2025 財年有望實現盈虧平衡。
風險提示：政策趨嚴、行業競爭加劇、業務滲透率提升緩慢、股東減持等投資建議： 我們預計新東方FY2025-2027 財年分別實現收入51.13/64.14/78.93 億美元，同比增長18.5%/25.5%/23.1%，Non-GAAP淨利潤5.28/7.96/10.93 億美元，同比增長38.6%/50.6%/37.4%。新東方系本輪教培行業轉型領軍者，近期受電商業務經營擾動及教育投入增加等影響股價承壓走低，伴隨東方甄選官宣剝離「與輝同行」、經營逐步回歸正軌，以教育新業務爲代表的教培業務保持高增且盈利槓桿持續顯現，公司正處新一輪成長起點。復盤新東方估值歷史，公司上市以來PE 估值中樞約30x，在高速成長期PE 估值可達40-60x，考慮到公司未來3 年Non-GAAP 淨利潤CAGR 約42%，我們給與公司FY2025 財年PE 估值25-28x，目標市值爲132-148 億美元（匯率HKD/USD 爲7.7988，1030-1154 億港元），對應股價爲62.2-69.7 港元，較最新收盤價仍有21.9-36.5%漲幅空間，維持公司「優於大市」評級。