中报净利低于预期，主因环保业务减值、发电量不及预期深高速发布半年报，2024 年上半年实现营收37.57 亿元（yoy-8.92%）、归母净利7.74 亿元（yoy-16.72%）。归母净利低于我们预期（9.4 亿元），主因环保业务计提减值损失1.33 亿元、天气因素导致风力发电收入同比下滑13%。因收费天数减少、恶劣天气影响出行，1H 扣非路费收入（不含益常高速）同比下降1.8%，略好于行业表现。考虑环保业务经营欠佳，我们下调2024/2025/2026 年归母净利预测至19.9/22.4/22.8 亿元（ 前值23.5/25.7/26.5 亿元）。基于分部估值法，给予A 股/港股目标价人民币12.1元/9.4 港币（前值：人民币10.77 元/9.04 港币）。公司承诺2024-2026 年度分红比例不低于55%（扣减永续债票息后），据此测算2024 年度A 股/港股股息率为4.1/6.4%，模型暂未纳入增发A 股摊薄影响。维持“买入”。

1H 扣非路费收入表现好于行业

1H 公路/环保/其他业务收入占比约65/20/16%，毛利占比约85/10/5%。其中，1H 公路业务收入/毛利同比下滑6/11%，主因益常高速在24 年3 月出表、1H 收费天数同比减少3 天、1Q 冰雪灾害与2Q 强降雨影响出行、1H公路维护费用同比增加12%。剔除益常高速后，1H 扣非路费收入同比下降1.8%，表现好于行业，或与公司客车比例较高有关。据交通部规划院，1H干线高速断面交通量同比下降约1-2%，再叠加收费天数变化，1H 行业路费收入同比下滑约3%。子公司湾区发展1H 路费收入同比增长1%，但归母净利同比增长40%，主因广深高速下调单位摊销额、汇兑亏损减少。

风机制造与固废资源化业务仍经营欠佳

环保业务中，1H 清洁能源发电收入/毛利同比下降13/24%，主因风力资源下降、弃风率上升；餐厨垃圾处理收入同比增长10%但业务仍亏损，主因油脂售价低迷、垃圾收运量不足导致达产率较低；拆车及电池综合利用收入同比增长6%，业务仍亏损，主因锂电材料与动力电池价格下跌、废车回收成本上涨。参股公司德润环境投资收益同比下降27%，或因重庆下调污水处理结算价格。由于环保盈利欠佳，公司1H 计提减值损失1.33 亿元。

未来资本开支较重，计划实施A 股定增

公司6 月末资产负债率达到58.63%，且未来投资任务较重。公司中报披露2024 年下半年至2026 年资本开支计划达107.5 亿元，主要投向外环三期、机荷高速改扩建。在此背景下，公司拟定增不超过30%股本，募资不超过49 亿元，我们模型暂未反映。展望3Q，深中通道开通后利好公司整体路网。

7 月，权益路费收入同比增长约1%，较6 月（同比下降1%）有小幅改善。

风险提示：公路与环保业务增长放缓，资本开支高于预期，收费标准下调。