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24H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为39.89/2.33/1.07/8.86 亿元、同比增长23.89%%/-14.78%/-46.70%/470.89% ， 业绩符合预期、净利逐季改善。非经主要为非流动资产处置收益（24Q1/2 分别为1.11/0.08 亿元）、金融资产投资收益 (23/24H1 为0.39/0.27 亿元），归母净利下降主要由于毛利率下降，我们分析主要由于去年上半年存在减值冲回。经营性现金流净额远高于净利主要由于主要由于存货减少及折旧费用。

24Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为21.55/1.52/1.15 亿元、同比增长24.27%/-19.35%/-7.7%，扣非净利逐季改善，环比扭亏，非经主要为金融资产投资收益(0.18 亿元）。

分析判断:

越南盈利能力改善，收入增长受量增及结构改善驱动。1）分地区来看，24H1 国外/国内收入分别为29.94/9.95 亿元， 同比增长23.89%/14.42% ， 其中越南收入/ 净利为30.89/2.18 亿元、同比增长27.37%/33.73%；净利率为7.1%，同比提升0.3PCT；公司目前约77%的产能位于越南。2）量价拆分来看，24H1销量/单价分别+23.84%/基本持平。我们分析，24H1 棉价/纱线价格同比增长4.9%/1.1%，公司价格变动幅度和行业相当。

净利率降幅低于毛利率， 主要受益于资产处置收益增加。（ 1 ） 24H1 公司毛利率/ 归母净利率10.00%/5.84% ， 同比下降4.92/2.64PCT ， 24H1 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.6%/3.97%/1.47%/1.48%、同比下降0.04/1.78/-0.06/-1.09PCT，财务费用率上升主要由于汇兑净收入同比减少；管理费用率下降主要由于职工薪酬下降。投资收益/收入同比下降1.68PCT 至1.57%，主要由于处置交易性金融资产取得的投资收益下降；营业外净收入占比同比下降0.17PCT；公允价值变动损益/收入同比上升0.35PCT 至-0.42%；资产处置收益/收入同比增长2.43PCT 至2.98%；所得税/收入为0.68%，同比下降0.52PCT。（3）24Q2 毛利率为13.5%，同比下降2.80PCT、环比增加7.61PCT；24Q2 归母净利率/扣非净利率为7.1%/5.3%，同比下降3.8/1.8PCT，环比增加2.7/5.7PCT，净利率降幅高于毛利率主要由于投资收益下降（投资净收益/收入同比下降1.87PCT）。

存货大幅下降，原材料占比提升。24H1 末公司存货为42.43 亿元，同比下降22%，存货周转天数为224天，同比减少131 天，其中原材料/库存商品占比为59%/30%，同比+3.4/0.8PCT；应收账款为6.40 亿元，同比增长24.85%，应收账款周转天数为28 天，同比增加1 天；应付账款为1.86 亿元，同比下降39.59%，应付账款周转天数为10 天，同比减少10 天。

投资建议

我们分析，（1）公司前两年由于棉花期货波动影响利润波动较大，23 年下游去库存导致产能利用率不足、影响了利润率，随着今年下游需求逐步复苏、产品结构改善，净利逐季修复，基本面走出低谷；（2）土地补偿、宁波通商银行投资收益也将构成贡献；（3）长期来看，公司份额提升逻辑未变，越南布局重要性越加凸显，公司扩产也仍在持续；（4）随着公司大幅扩产告一段落，目前股息率6.8%、具备吸引力。维持24-26 年收入预测76.56/83.38/90.20 亿元；维持24-26 年净利预测5.61/7.59/8.79 亿元，对应24-26 年EPS0.37/0.51/0.59 元。2024 年8 月26 日收盘价4.44 元对应PE 分别为12/9/8X，维持“买入”评级。

风险提示

棉价波动风险；欧美通胀导致需求下滑风险；汇率波动风险；系统性风险。