公司公告2024 年中報，業績表現符合預期。2024H1 實現收入89.08 億元，同比增長0.3%，歸母淨利8.96 億元，同比下滑3.0%，扣非淨利潤7.81 億元，同比下滑6.8%；2024Q2單季收入45.58 億元，同比下滑7.4%，歸母淨利4.76 億元，同比下滑9.1%，扣非淨利潤4.05 億元，同比下滑18.4%。收入端受到外銷牀墊產能遷移及內銷天禧派出表影響，實際表現更好；另外利潤端受去年同期匯兌高基數影響，2024H1 匯兌收益0.33 億元，同比減少48.8%，若剔除該影響，2024H1 歸母淨利潤同比增長0.5%? 內銷：外部環境及高基數背景下有所承壓，一體兩翼發展、零售轉型仍有亮點，彰顯中長期戰略定力。2024H1 公司內銷收入47.22 億元，同比下滑9.8%，主要系：1）2023H1前期積壓需求集中釋放，基數相對較高；2）地產走弱疊加消費力疲軟，外部環境整體承壓；3）天禧派出表。但公司前期戰略堅定推進，軟體品類運營創新和一體化整家戰略均衡發展，整家定製門店拓展保持中高速增長，定製品類2024H1 收入4.91 億元，同比增長24.9%，一體化整家效果顯著；融合大店開店速度進一步提速，融合大店中整家套餐銷售佔比超35%。渠道創新方面加速整裝渠道佈局，公司推出「顧家星選」整裝專供產品，涵蓋客廳、餐廳、臥室、定製等多元品類，爲客戶提供一體化整家產品，組織層面成立整裝業務經營部，四種合作模式全面推進。中長期持續推進零售轉型，公司已實現零售分銷系統與商品運營系統100%覆蓋應用；堅定零售考覈，降低終端庫存；通過商品通和樣品系統管理，切實落實好商品運營；通過系統工具落實流量、會員私域運營；倉配服持續推進，預計2024 年底覆蓋率達到50%以上。
外銷：增長表現優異，SPO、跨境電商業務佔比提升。公司堅定「海外產能佈局、大客戶戰略、本土化運營、供應鏈優化」四大策略，2024 年外貿訂單表現優異，2024H1 外貿收入38.87 億元，同比增長12.6%，若剔除外貿牀墊產能搬遷影響，實際增速更快。越南基地產能持續爬坡，提效降本、產能保障、品質改善等方面均有大幅提升，墨西哥基地區位優勢顯著，提高交貨效率，並開展高利潤率的SPO 業務，提升客戶服務體驗的同時，強化盈利能力；受美國加徵牀墊反傾銷稅影響，公司牀墊產能逐漸搬遷至美國本土，隨着美國工廠產能爬坡，預計2024 年下半年牀墊外貿收入有望迎來恢復。此外公司積極開展跨境電商銷售，重點佈局功能單椅和單椅類目實現突破，新渠道進駐打開渠道結構，產品結構調整，提升整體盈利能力；組織建設上快速引進產品、運營等專業人才，並建立培養計劃，打造長期競爭力。
利潤端：精益管理帶動供應鏈提效，疊加海外基地產能爬坡，毛利率改善明顯。公司2024H1 淨利率爲10.3%，同比下降0.1pct，其中單2024Q2 淨利率爲10.8%，同比提升0.2pct，環比提升1.0pct，Q2 若剔除匯兌影響，實際利潤改善更爲明顯。細拆來看，1）毛利端：公司2024H1 毛利率爲33.0%，同比提升1.5pct，其中單2024Q2毛利率爲33.0%，同比提升2.0pct，環比下降0.1pct。2024H1 內貿毛利率37.8%，同比提升1.3pct，外貿毛利率26.0%，同比提升2.9pct，公司內部管理優化，生產提效+成本管控，疊加原料成本回落，內外貿毛利率均呈現改善狀態；越南基地產能爬坡，SPO、跨境電商等高盈利能力業務佔比提升，帶動公司外貿毛利率持續改善。
2）費用端：公司2024H1 期間費用率爲21.3%，同比提升2.1pct，其中單2024Q2期間費用率爲20.6%，同比提升3.2pct，分拆來看，公司2024H1 年銷售/管理/研發/ 財務費用率分別爲17.0%/2.4%/2.0%/-0.2% ， 分別同比變動+0.9/+0.2/+0.6/+0.3pct。公司各項費用率均有提升，主要爲費用投放較爲剛性，而收入端受外部環境影響所致。
總裁大筆增持，彰顯長期發展信心。公司公告，公司董事兼總裁李東來擬通過二級市場，在3 個月內增持1.5-2.2 億元公司股份，此前李東來合計持有公司2.4%的股份。
此次大比例增持，將進一步強化李東來和公司的利益綁定，同時也彰顯了李東來對公司未來發展的堅定信心。
展望未來：產品、渠道、品牌的長期沉澱，將成爲公司未來增長穩固的護城河。
產品：多元化品類培育，一體化整家蓄勢待發，一體兩翼戰略持續推進。公司發佈一體兩翼戰略，以「一個顧家品牌」爲主體，一體化整家業務突破和軟體品類運營創新兩翼發展，順應一站式消費趨勢，一體化研發製造、設計、供應鏈服務，充分發揮軟體+定製雙專業優勢，通過一體化整家突破，實現差異化競爭，品類相互導流做大客單值。隨着盈峯集團入主，家居產業鏈資源有望賦能公司，進一步邁向全屋大家居！
渠道：運營提質增效，加速零售轉型。1）渠道模式，家居①以新房爲主，品類聯動性高；②渠道價值佔比高，仍依賴於終端服務；③公司各品類發展已相對均衡，因此區域零售中心是公司當前最合適的組織架構，也爲後續1+N+X 店態升級及品類融合奠定基礎；2）零售轉型，公司在倉配服體系、會員系統、門店信息化、流程數字化等領域積極佈局，本質是希望從供應鏈提質增效的製造型企業向爲用戶創造價值的零售型企業轉型，目前公司已實現零售分銷系統與商品運營系統100%覆蓋應用，加速零售轉型。系統構建壁壘高，各環節相輔相成，最終爲消費者改善服務體驗，創造價值，這也將成爲公司長期的護城河。
品牌：梯度化品牌矩陣，長週期營銷投放。除「顧家家居」主品牌外，公司還擁有高端子品牌「居禮」、德國高端品牌「ROLF BENZ」，並與美國高端功能沙發品牌「LAZBOY」、意大利高端家居品牌「NATUZZI」戰略合作，多品牌矩陣提高客戶群覆蓋廣度。公司持續長週期營銷投放，注重內容營銷和品牌年輕化，數字化賦能終端渠道進行營銷；搭建會員系統及顧家服務加強客戶粘性，沉澱品牌力。
軟體賽道消費屬性不斷增強，存量佔比提升對沖地產beta 影響。公司職業經理人管理奠定組織基礎，全品類大家居戰略穩步推進，渠道變革推動品類融合，賦能終端門店，長期體系能力搭建，助力零售轉型。全球化戰略穩步推進，SPO、跨境電商等差異化高毛利率業務佔比提升。盈峯集團入主，多領域協同效應有望釋放。考慮地產數據仍偏弱，以及消費力疲軟，我們略微下調公司2024-2026 年歸母淨利潤預測至20.82/22.24/24.42 億元（前值爲22.52/25.84/29.69 億元），分別同比增長3.8%/6.8%/9.8%，當前市值對應2024-2026 年PE 分別爲10/9/8 倍，維持「買入」評級！
風險提示：地產數據持續低迷，消費力疲軟。