投资要点

2024H1 公司净利润/经调整净利润均实现大幅增长：2024H1 公司实现营收16.3 亿元，同比-3.1%；实现净利润2.78 亿元，同比+240.9%；实现经调整净利润3.49 亿元，同比+21.2%；实现经营活动现金流量净额2.35 亿元。

受事业单位人员招录考试与省级公务员考试撞期影响，公司营收出现短暂下滑：分业务来看，2024H1 公司培训业务实现营收13.79 亿元，同比-3.11%。其中，在线学习产品实现收入0.65 亿元，大班培训课程实现收入2.66 亿元，小班培训课程实现收入10.26 亿元，其他培训课程实现收入0.23 亿元。2024H1 图书销售业务实现营收2.52 亿元，同比-2.96%。

这主要是由于2024 上半年事业单位人员招录联考笔试与省级公务员联考笔试撞期，导致事业单位人员招录考试培训课程、考试教材及辅导资料的销量下降。

培训服务毛利率提升，支撑公司毛利率保持增长：2024H1 公司整体业务毛利率为54.2%，较去年同期+3.3pct。其中，培训服务毛利率为57.9%，较去年同期+4pct，主要是由于雇员福利开支减少及运营效率提升。图书销售毛利率为33.6%，较去年同期-0.8pct。

结合线上业务优势与线下授课资源，小班培训课程支撑公司营收保持韧性：公司创新OMO 模式，结合线上与线下资源，实现协同效应。其中，小班培训课程作为公司营收的主要组成部分，结合了线下课堂的场景和线上优质教师的高质量督学与答疑服务，帮助学员实现迅速提分。截止2024 年6 月30 日，公司拥有全职讲师3145 人；平均月活跃用户达920万人，与去年同期持平。

盈利预测与投资评级：粉笔是我国公考行业的头部培训机构，在线上培训方面积累了较好的口碑，在过去几年行业竞争格局变化期间稳步经营，恢复迅速，已经逐步在行业中占领了较为领先的地位，但考虑到2024年上半年考试周期错配，以及消费大环境的影响令收入承压，我们下调公司2024-2026 年归母净利润从5.2/7.0/9.1 亿元至4.5/5.5/6.6 亿元，对应2024-2026 年PE 分别为20/17/14 倍，维持“买入”评级。

风险提示：政策风险，竞争加剧风险，招生不及预期风险，新课程开发风险等。