盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026 年净利润分别为29.45、31.03、32.03 亿元，同比增长5.2%、5.4%、3.2%，当前收盘价对应2024-2025 年PE 为9.5、9.0 倍，公司作为个人清洁护理领域龙头企业，参考可比公司给予公司2024 年13~14 倍PE 估值，对应合理价值区间32.94~35.48 元，按当前汇率（1 元人民币=1.09 港币）计算为35.91~38.67 港元，对应2024 年PS 分别为1.50~1.62 倍，给予“优于大市”评级。公司發佈2024 年上半年業績：2024H1 公司實現收入118.36 億元，同比-3.02%，實現歸母淨利潤14.09 億元，同比增長14.95%。
衛生巾業務競爭加劇，公司表現相對較優，紙巾業務有望迎來改善。1）2024年上半年，國內衛生巾市場的競爭日趨激烈，國內外品牌加大減價促銷等力度拓展市場，公司實現衛生巾收入31.47 億元，同比-2.2%，但較整體衛生巾行業的銷售狀況，仍相對較優；後續來看，公司持續推進產品優化，升級衛生巾產品「萌睡褲」、高端產品「天山絨棉」也深受消費者青睞，褲型衛生巾則於2024H1 實現收入2.9 億元，同比增長約22.0%。2）2024H1 公司紙巾業務收入69.51 億元，同比-3.1%，公司將持續升級產品、提高高端產品的滲透率，預計2024 年下半年紙巾業務收入較上半年將有所改善。3）紙尿褲業務方面，2024H1 收入7.12 億元，同比+7.0%；公司認爲，現階段成人紙尿褲市場具有相對較大的發展潛力，高端嬰兒及成人紙尿褲產品佔比有所提升的情況下，有望帶動公司下半年紙尿褲相關業務的銷售保持增長。
2024H1 公司毛利率同比有所改善。2024H1 公司銷售淨利率11.37%，同比+1.72pct；銷售毛利率33.26%，同比+2.22pct，得益於主要業務毛利率的全面提升，其中1）受益於高端化及升級產品佔比的提升，以及石化原材料價格的穩定，2024H1 公司衛生巾業務毛利率達到62.7%，同比提升0.9pct；2）2024H1 紙巾業務毛利率同比提升1.9pct 至19.6%，受益於木漿成本下跌及高端產品銷售佔比提升；3）2024H1 公司紙尿褲業務毛利率實現大幅提升，達到45.3%，同比+9.3pct，得益於石化原材料價格穩定，高端產品「Q?MO」銷量佔比提升。2024H1 公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別爲14.56%、5.48%、1.30%，分別同比+0.13pct、-0.26pct、+0.04pct。
盈利預測與評級：我們預計公司2024-2026 年淨利潤分別爲29.45、31.03、32.03 億元，同比增長5.2%、5.4%、3.2%，當前收盤價對應2024-2025 年PE 爲9.5、9.0 倍，公司作爲個人清潔護理領域龍頭企業，參考可比公司給予公司2024 年13~14 倍PE 估值，對應合理價值區間32.94~35.48 元，按當前匯率（1 元人民幣=1.09 港幣）計算爲35.91~38.67 港元，對應2024 年PS 分別爲1.50~1.62 倍，給予「優於大市」評級。
風險提示：原材料成本下滑不及預期，市場開拓不及預期風險，市場競爭持續加劇風險。