公司的预期差在哪里？投資要點
一句話邏輯
公司能夠在行業下行期跑出顯著強於行業的獨立成長α，體現出公司並非純粹倚賴行業的景氣度變化，而且是有自己的獨立成長驅動因子：首先，在COB 的細分賽道，公司具備很強的技術與市場優勢，而這塊是今年直顯屏市場爲數不多的增長領域；其次，諾瓦產業鏈覆蓋很長，在諸如大型視頻控台、MLED 的設備和ASIC 等細分領域有增量空間，而這些領域國內競對有不少尚未涉足。因此，隨着miniLED COB 滲透率快速提升以及公司高附加值產品市場份額的提升，公司未來幾年持續跑出超越行業的成長是能夠有所保障的。
公司的預期差在哪裏？
市場認爲公司將進入成長下行期，主要基於兩點原因：1）將下游利亞德、洲明、艾比森的營利下滑作爲衡量mini led 這一細分的基礎，進而得出行業上下游「都會」無成長的結論；2）將Q1 或是上半年行業其他競爭對手個體性的利潤下滑，當做行業性的普適變化，進而認爲公司的成長性也難以延續。
我們判斷公司接下來三年的利潤複合增速是能夠保持在三成以上的，miniLEDCOB 滲透率的提升、海外直顯市場的持續成長以及公司在高價值細分領域的積極拓展，將帶動公司的利潤率持續提升，也使得公司淨利潤的成長彈性較收入端更強。公司業績的超預期增長驅動機理如下：
1）miniLED COB 滲透率的提升：隨着成本的不斷降低，miniled 直顯正在大比例拓增其應用場景，當前商業顯示的滲透率大幅提升，家庭影院、會議一體機等偏消費級場景的應用也漸行漸至。公司精準把握行業趨勢，提前進行技術佈局，通過長期技術攻關，公司首創MLED 核心芯片和智能裝備以解決MLED 顯示的技術難題，這也進一步拓增公司產業鏈覆蓋的長度，憑藉產業鏈覆蓋的深度和長度，公司在MLED 領域，尤其是COB 細分賽道所佔據的顯控市場份額相較於傳統領域更高，因此公司能夠充分享受到MLED 滲透率提升帶來的主要增量，並且MLED 領域的相關產品也有着更好的毛利率水平，公司MLED 相關收入快速增長將帶動顯控業務條線毛利率的提升，從而對沖傳統LED 顯控市場較爲疲軟的發展態勢。
2）公司海外出口收入增長且佔比提高：LED 顯示屏市場增速與各國家經濟繁榮程度較爲相關，從海外各市場增速來看，歐美市場穩健增長，而亞非拉等新興經濟體商業化需求旺盛，整體而言海外直顯行業保持了較高的景氣程度，並且海外客戶也更加註重產品的質量、性能，同時對於價格敏感度較低，因此相較於國內，海外出口產品的整體利潤率更佳。公司自2013 年便開始進軍國際市場，公司當下已形成了覆蓋全球主要國家和地區的經銷代理渠道，並且公司在利亞德、洲明科技、艾比森、聯建光電、海康威視和大華股份等全球化佈局的頭部客戶中佔據主要份額，因此公司是海外市場成長的主要受益方。
3）公司積極拓展下游應用場景中的高價值領域，如虛擬拍攝和高端租賃等，並保持高強度研發投入，持續推出附加值更高的新品，爲公司貢獻更高毛利：對視頻圖像顯示控制行業而言，技術實力是競爭的關鍵，在研發方面公司一直保持了高強度研發投入。視頻處理設備市場過去被Barco、科視、Black Magic、Extron等老牌歐美廠商所佔據，這些歐美廠商具備多年的信號數據處理經驗，產品佈局早且面廣，而國內廠商相對於國外廠商起步較晚，上世紀九十年代末才陸續出現以實現基本功能爲主的國產化產品。公司在進入該領域之後，不斷投入研發，整體技術水平和歐美公司的差距不斷縮小，甚至部分產品上實現超越，例如公司2020 年推出的H20 超級拼控無論是在帶載能力、支持的輸入和輸出卡數量種類等底層性能方面，還是在產品易用性、友好性等方面相較於歐美老牌廠商的產品都更具競爭力，而歐美老牌廠商由於產品迭代慢，難以獲得摩爾定律紅利，較難 滿足客戶最新需求。如今公司持續在高端、複雜的應用場景中持續發力，提升產品以及解決方案的競爭力。
檢驗與催化
檢驗指標：miniLED COB 的出貨面積增速與滲透率情況；海外LED 直顯市場的規模增速；公司新產品的收入表現。
催化劑：miniLED COB 市場滲透率繼續提升，公司各季度業績持續跑出超越行業表現數據；直顯行業是商業經濟的晴雨表，國內宏觀經濟如果轉好將帶動行業超預期成長。
研究價值
與衆不同的認識：對於公司成長性的認知不同——市場認爲國內LED 直顯行業競爭「內卷」，公司作爲主要的上游供應商，也將進入成長低谷期，我們認爲公司將通過選擇性做競爭對手「卷」不到的項目，進而以盈利能力的成長來對沖行業層面的收入增速下降。
與前不同的認識：對於公司在MLED 領域所形成的競爭護城河有更深的認知——LED 顯示產業鏈包括了七個戰略控制點：LED 發光芯片製造、巨量轉移、面板封裝與測試、核心集成電路、顯示控制、視頻播放處理與傳輸和雲端信息發佈與顯示屏管理，其中前兩個環節具備較強的製造屬性，並非公司所擅長的領域，在後五個環節上公司均已實現業務覆蓋，智能裝備和核心IC 產品的推出意味着公司產業鏈覆蓋的長度進一步拓延。特別是在MLED 領域，智能裝備能夠大幅幫助面板廠商輔助解決在巨量轉移、產品檢測、校正、以及標準化製造方面的生產痛點，是下游廠商關鍵的生產設備。公司通過全面佈局，在行業內率先推出智能裝備並在下游客戶中大批量應用，度過了設備的培育期後，考慮到生產良率的穩定性，下游廠商再度更換設備意願較低，並且智能裝備作爲LED 顯示產業鏈的前端環節，下游客戶在使用這些產品之後，考慮到產品之間協同性，也會有較大可能繼續使用公司的顯示控制、視頻處理設備等產品。因此憑藉在智能裝備產品的顯著技術優勢，公司在MLED 的競爭中擁有了較強的先發優勢以及戰略卡位優勢，並與競爭對手拉開差距，這也是公司在MLED 領域佔據統治級市場份額並享受到較高毛利率的重要原因，產業鏈佈局的深度和長度也正是公司護城河所在。
盈利預測與估值
預計2024-2026 年營業收入分別爲39.58 億元、51.45 億元和65.89 億元，同比增長29.6%、30.0%和28.1%，對應歸母淨利潤分別爲8.65 億元、12.07 億元和15.98 億元，同比增長42.5%、39.6%和32.3%，當下市值對應的PE 分別爲16.5、11.8 和8.9 倍，基於25 年公司12.07 億元的歸母淨利潤數據，給予公司20倍PE 估值，對應市值爲241 億元，對應股價爲261.2 元，現價空間爲69%，維持買入評級。
風險提示
下游直顯屏需求不及預期；市場競爭風險；新產品市場開拓風險。
