风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。上半年收入增長3%，利潤率基本維持穩定。2024 上半年在消費環境整體疲軟情況下，公司收入增長與盈利能力保持穩定，收入同比增長2.8%至13.1億元，歸母淨利潤同比-0.6%至2.2 億元。在高基數基礎上毛利率持續提升，毛利率同比+0.8 百分點至55.0%；除銷售費用率外，其他費用率基本保持穩定，銷售費用率同比+1.8 百分點至28.8%，主要系廣告費、新增門店裝修費、寶應工廠租賃費增加所致；此外，受益於政府補助、現金製造業進項稅加計抵減增加，其他收益佔收入百分比提升0.7 百分點，對淨利率形成正向貢獻；歸母淨利率同比-0.6 百分點至16.7%。營運效率穩定，存貨/應收賬款/應付賬款週轉天數分別同比+1/+13/-5 天，均維持在健康水平。經營活動現金流淨額同比-67.2%至0.9 億元，主要受購買商品、接受勞務支付現金增加影響。
第二季度收入小幅增長，利潤率有所承壓。第二季度公司收入同比增長0.5%至6.6 億元，歸母淨利潤同比增長-11.7%至1.0 億元，淨利潤下滑主要受銷售費用率上漲以及非經常性損益影響。毛利率仍持續提升，單二季度毛利率同比+1.8 百分點至55.8%；銷售費用率同比+2.6 百分點至30.8%，此外營業外收入佔比同比下滑1.8 百分點，主要受政府補助較去年同期下滑影響，進而歸母淨利率同比-2.0 百分點至14.6%。
加盟渠道與被芯品類收入表現較好，除直營外各渠道和核心品類毛利率均有提升。1）分渠道看：上半年加盟渠道表現亮眼，收入與毛利率均有提升。直營/加盟/電商渠道收入分別同比-0.9%/+1.9%/-0.6%，毛利率分別同比-0.5%/+2.0%/+2.0%，預計毛利率提升主要受益於批發折扣的控制以及電商產品終端零售價及退貨率的管控。線下渠道門店淨增長，直營、經銷門店相較2023 年末分別淨開14/23 家。2）分品類看：上半年套件、被芯、枕芯收入分別同比1.3%/3.8%/0.9%，均獲得正增長，被芯品類仍延續2023 年趨勢，引領增長。從毛利率來看，核心品類套件和被芯毛利率分別提升1.4 和1.2 百分點，預計主要受益於高端品類佔比提升。
風險提示：市場競爭加劇；存貨大幅減值；渠道拓展不及預期。
投資建議：看好公司經營韌性及出色盈利能力。在過去公司持續驗證了無論市場環境好壞，公司基於謹慎踏實的經營管理風格，持續保持較高的盈利水平和較長週期內穩定的複合增速，我們看好市場環境較差環境下公司的經營韌性和抗週期性，同時公司保持較高分紅水平，擁有確定性較強的股息收益率。基於下半年消費復甦趨勢仍然較弱，我們小幅下調盈利預測，預計2024~2026 年淨利潤分別爲5.7/6.1/6.6 億元（前值爲6.3/6.9/7.5 億元）。
下調合理估值區間至8.9~9.6 元（前值爲10.6~11.3 元），合理估值對應2024年13~14x PE，維持「優於大市」評級。