分渠道看，ToC 渠道保持平稳，加盟发力增长。根据中报，1）线上：24H1 营收5.3 亿元（同比-0.6%），在线上大盘承压背景下保持平稳，毛利率46.5%（+2pct），规避线上价格战，坚持提毛利思路。2）直营：24H1 营收3.1 亿元（同比-0.9%），毛利率68.0%（同比-0.5pct），期末门店498 家（新开21-新关7=净开14）。3）加盟：24H1 营收3.3 亿元（同比+1.95%），毛利率53.2%（同比+1.95pct），期末门店1033 家（新开39-新关16=净开23）。值得注意的是，在新增的60 家门店中，新形象店38 家，进一步拉开与同行业竞对的品牌调性，彰显高端性，为持续的品牌溢价提供坚实基础。公司發佈2024 年中報，利潤端符合預期。24H1 營收13.1 億元（同比+2.8%），歸母淨利潤2.18 億元（同比-0.6%），扣非歸母淨利潤1.93 億元（同比-0.5%）。其中，24Q2單季營收6.6 億元（同比+0.5%），歸母淨利潤0.96 億元（同比-11.7%），扣非歸母淨利潤0.88 億元（同比-3.7%），在較爲疲弱的終端零售環境下，主營業務仍顯韌性。
品牌溢價促進毛利率繼續擴大，但銷售費用良性增加，當期暫時拖累淨利率略降。根據中報，24H1 毛利率55.0%（同比+0.8pct），期間費用率35.8%（同比+1.6pct），分拆看，主要系銷售費用率28.8%（同比+1.8pct），其中廣告宣傳費同比增加2388 萬元、貨櫃陳列及裝修費同比增加872 萬元，其他項目費用率變動不大，管理/研發/財務費用率同比-0.3pct/+0.5pct/-0.3pct。最終，24H1 歸母淨利率16.7%（同比-0.6pct）。
對羽絨等原材料進行戰略性儲備，爲後續旺季銷售提供潛在的彈性。根據中報，24H1 經營現金流淨額0.93 億元，同比減少1.9 億元，其中經營現金流入同比略增0.6 億元，而流出項增量主要來自於購買商品、接受勞務支付的現金同比增加4.2 億元至8.1 億元，包括對價格漲勢的羽絨等進行提前採購儲備。然而，24H1 期末存貨同比僅略增0.8 億元至8.2億元，存貨週轉天數同比僅略增1.4 天至232 天，繼續保持了穩健的存貨管理策略。
分渠道看，ToC 渠道保持平穩，加盟發力增長。根據中報，1）線上：24H1 營收5.3 億元（同比-0.6%），在線上大盤承壓背景下保持平穩，毛利率46.5%（+2pct），規避線上價格戰，堅持提毛利思路。2）直營：24H1 營收3.1 億元（同比-0.9%），毛利率68.0%（同比-0.5pct），期末門店498 家（新開21-新關7=淨開14）。3）加盟：24H1 營收3.3 億元（同比+1.95%），毛利率53.2%（同比+1.95pct），期末門店1033 家（新開39-新關16=淨開23）。值得注意的是，在新增的60 家門店中，新形象店38 家，進一步拉開與同行業競對的品牌調性，彰顯高端性，爲持續的品牌溢價提供堅實基礎。
富安娜作爲中國家紡民族品牌，經營穩健保障持續高分紅，具備資產稀缺性，由「買入」下調至「增持」評級。根據中報，24H1 年末公司賬上貨幣資金及交易性金融資產8.5 億元，且存貨中包含較大規模價格漲勢、變現性強的羽絨等原材料，短期借款0.8 億元，長期借款零，因此兼備抗風險能力與潛在擴張條件。鑑於當下國內較弱的消費環境，我們下調24-26 年開店數量及單店營收貢獻，上調銷售費用率，因此下調24-26 年盈利預測，預計24-26 年歸母淨利潤5.5/6.0/6.5 億元（原爲6.3/7.0/7.7 億元），對應PE 爲12/11/10倍。參照紡服行業可比品牌公司估值，給予24 年13 倍PE，目標市值73 億元，較2024/8/23總市值有15%上漲空間，由「買入」下調至「增持」評級。
風險提示：國內零售恢復低於預期；行業競爭加劇；商品房住宅銷售不達預期。