核心观点

24H1 在去年同期高基数下公司各分部均实现强劲增长，年化新保费同比+17%，且得益于公司持续优化产品和渠道结构，新业务价值率企稳回升，驱动公司价值增长。基于对未来现金流的测算及对未来业绩增长的信心，公司在2024 年中期业绩发布会PPT 中首次给出未来的营运利润增长目标，考虑到回购所消耗的公司资金及对总股数造成的影响后， 公司预计2023-2026 年每股OPAT 有望实现9%-11%的增长。我们认为居民旺盛的储蓄需求仍将持续，公司强大的产品力和渠道力将不断增大对客户的吸引力，看好公司价值的长期增长。

事件

公司公布2024 年中期业绩，各渠道、分部均表现亮眼1）公司年化新保费（ANP）同比+17%至45.46 亿美元， Q 2单季同比+6%至20.97 亿美元；2）新业务价值（VONB）同比+25%至24.55 亿美元，Q2 单季同比+15%至11.28 亿美元。新业务价值率则同比+3.3pct 至53.9%。3）内含价值（EV）达682 亿美元，其中内含价值营运溢利53.50 亿美元，同比+21%； R O EV 达16.5%，同比+3.3pct。4）产生的基本自由盈余（OPAT）达 33.91亿美元，每股同比+10%；5）中期每股股息44.50 港仙，同比+5 .2 %。

简评

1、保费：居民需求旺盛，年化新保费收入大幅增长24H1 在旺盛需求推动下公司保费收入高增延续，公司年化新保费（ANP）按实际汇率1同比+17%至45.46 亿美元。其中，（1）中国香港：24H1 在去年同期通关恢复的高基数下，年化新保费仍实现9.2%的较高增速，显示出本地客户和访港旅客的高需求。（2）中国内地：受益于代理人队伍的顺利增员和银保渠道的产能提升，年化新保费同比+15.7%；其中，公司披露80% 以上的保费由中产以上客户贡献，银保渠道单件保单保费规模高达1 .9万美元，显示出公司的高质量客群基础和差异化竞争优势。

（3）新加坡：公司捕捉到新加坡旺盛的财富管理需求，于2024 年4 月在新加坡设立“友邦国际财富管理”（A IAInternational Wealth）为当地高净值客户提供财富管理服务；在此推动下24H1 年化新保费同比大幅增长56 .2 %。

2、价值率：产品和渠道均有所优化，价值率同比改善此前，受储蓄型产品热销影响公司新业务价值率出现明显下滑。2024 年上半年，公司就产品和渠道两个方面持续进行优化，新业务价值率同比提升3.4pct 至57.2%。例如，在中国内地，受益于“最优秀代理”人数的增长和银保渠道报行合一新规实施后价值率的改善，友邦中国新业务价值率同比+6.4pct 至56.6%；在中国香港，友邦对旗舰分红储蓄产品进行了升级和重新定价（即将原来的盈御多元货币计划2 升级为盈御多元货币计划3），并推出了一系列新的传统保障型产品，使得新业务价值率同比+8.8pct 至65.7%。而在新加坡则由于友邦上半年所销售的产品主要以长期储蓄产品为主，因此其新业务价值率同比-12.6pct 至52.4%。

（1）从产品结构来看，24H1 居民储蓄需求持续高涨，叠加公司把握住财富管理需求在新加坡加大长期储蓄险的销售力度，使得24H1 公司销售的产品中传统保障型产品占比进一步下滑2pct 至38%，而包含盈御多元货币计划等储蓄型产品在内的分红险及包含年金险等在内的其他险种占比分别提升1/ 2pct 至32/ 21%。

（2）从渠道结构来看，24H1 或由于储蓄型产品的热卖和银行渠道的持续发力，伙伴分销渠道新业务价值同比大幅提升43%至7.42 亿美元，占比同比+3.7pct 至28.5%。

3、新业务价值：“量价齐升”下新业务价值增长强劲综上所述，受益于保费收入的快速增长和新业务价值率的明显改善，公司新业务价值（VONB）同比+2 5%至24.55 亿美元，增速快于年化新保费收入的+17%。

分地区来看，（1）中国内地：受益于代理人数量及产能的提升以及银保渠道报行合一新规后价值率的改善，中国内地新业务价值同比+30%至7.82 亿美元；24H1 友邦中国代理人同比+26%，且其中94%以上均具有大专及以上学历；活跃代理人数量同比+11%、代理人人均产能同比+8%，未来飞轮效应有望持续显现、从而为公司贡献更多的价值增量。（2）中国香港：24H1 中国香港MCV 业务和本地业务新业务价值同比分别+24%和2 8% ，反映出内地访客和本地居民的旺盛需求；据公司业绩会表示，中国香港本地新业务价值的快速增长主要来源于新移民的涌入以及公司新推出的具有分红储蓄功能的保障型产品对中国香港本地居民吸引力的提升。（3）泰国：

得益于财务顾问（FA）人数的不断增长和产能提升，以及与曼谷银行的良好合作关系，泰国新业务价值同比+ 1 0%至3.59 亿美元，新业务价值率进一步提升1.6pct 至93.1%。（4）新加坡：由于友邦新加坡于24H1 开展了大量财富管理业务，虽然新业务价值率同比-12.6pct 至52.4%，但受益于保费规模的快速增长，新业务价值同比+ 2 7%至2.19 亿美元。

4、营运利润（OPAT）：新单保费推动合同服务边际正增长，指引2023-2026 增长9%-11%24H1，在新准则下公司共实现33.9 亿美元同比+3.5%，增速较23H1 的-2.4%明显提升。具体来看，合同服务边际释放仍为营运利润的最大贡献项，受益于新单保费的快速增长合同服务边际释放同比增长10% ；同时，得益于公司在24H1 释放了部分于2023 年设立的医疗理赔拨备，并加强了对医疗险业务的重定价和理赔管控的增强，使得营运差异大幅增长45%。

分区域来看，中国香港OPAT 同比大幅增长15%至12.23 亿美元，是公司营运利润的最主要来源。此外，泰国、马来西亚等地区OPAT 均有所改善，而印度市场则由于去年同期新税法影响利润基数较高，24H1 利润出现了一定下滑。

分来源来看，或由于公司重新调整了分红险的产品设计，在长期储蓄型产品热卖的背景下营运利润中利差占比同比下降1pct 至26%，而死差与费差占比则同比+1pct 至59%。

基于对未来现金流的测算及对未来业绩增长的信心，公司在2024 年中期业绩发布会PPT 中首次给出未来的营运利润增长目标，考虑到回购所消耗的公司资金及对总股数造成的影响后，公司预计2023-2026年每股O PAT有望实现9%-11%的增长。

投资建议：客户旺盛需求得以持续，价值改善效果明显，未来增长可期，维持“买入”评级此前，受益于疫情后中国内地与中国香港恢复通关，居民旺盛的储蓄需求得以加速释放，在长期储蓄型产品的热销下公司新单保费大幅增长但新业务价值率有所下滑，市场对公司未来业绩增长的可持续性和价值创造能力有所担忧。24H1 公司业绩高增延续，各渠道和各分部均表现亮眼，且在长期储蓄险仍然热销、占比甚至有所提升的情况下新业务价值率均出现明显改善，显示出公司出色的业务管控能力和价值创造能力。且公司首次对未来营运利润增长给出指引，彰显出公司对于未来业务持续稳定增长的强大信心。

展望未来，

（1） 我们认为未来一段时间内居民旺盛的储蓄需求仍是推动公司业绩增长的主要驱动力。一方面，在疫情后居民风险偏好明显回落，而另一方面得益于海外高利率环境下保险产品出色的投资收益及公司持续加大产品创新，其对客户的吸引力得到进一步加强。24H1 公司在新加坡设立了“友邦国际财富管理”并在新加坡实现了新单保费的快速增长即是对居民旺盛储蓄需求的一大力证。另一方面，在中国内地保险产品预定利率下调后，香港地区分红储蓄险产品的竞争优势得到进一步凸显；因此在去年同期的高基数下，香港MCV 业务仍能实现较高增速。因此我们认为凭借友邦强大的品牌效应、成熟的产品和服务体系以及清晰的客群定位和渠道建设，其对于内地客户的吸引力仍将长期存在，香港地区也将持续作为价值和利润的主要贡献之一。

（2） 随着公司持续优化产品设计和定价，公司价值率有望改善，从而驱动新业务价值高增延续。此前受储蓄险产品热销影响公司新业务价值率出现了一定下滑，但24H1 公司从产品和渠道两个方面持续发力，一方面结合客户需求和前期销售情况对原有产品进行升级和重新定价，使得各类型产品的新业务价值率均出现明显改善；另一方面，公司持续优化渠道布局，坚持以“最优秀代理人”为主的发展战略并与银行发展了高质量的合作关系，未来公司价值增长有望延续。

（3） 高质量的代理人始终是公司的核心竞争力之一，公司代理人增员顺利有望在未来带动更高的价值增长。2023 年以来公司代理人增员顺利，24H1 公司整体新招募代理人数量同比+22%，其中中国内地、中国香港等主要市场同比分别+26%和19%；且活跃代理人数量同比+6%，代理人产能同比+1 2% ，更活跃的代理人队伍和更高的代理人产能有望为公司“最优代理人”战略的推进以及未来的价值增长奠定坚实的基础。

综上所述，我们认为公司长期经营能力稳健，竞争优势突出。我们预计2024-2025 年公司NB V 分别为46.98/52.64 亿美元，同比分别+16.5/12.1%。给予公司2024E 1.5x PEV 估值，对应合理目标价为72.56 港币，维持“买入”评级。

风险提示：

内地访客保费收入恢复不及预期：内地访客一直是香港寿险市场新单保费的重要来源；由于香港市场保险产品具有的较高竞争力，在内地与香港全面通关以来内地访客需求加速释放，驱动新造业务保费收入快速增长； 但倘若内地访客保费收入恢复情况不及预期，则可能给保险公司业绩造成不利影响。

资本市场波动超预期：若资本市场波动超预期，则可能会造成保险公司投资收益下滑，一方面可能会导致分红储蓄型产品难以实现预期收益率从而有损产品竞争力，另一方面则可能会对公司业绩直接造成负面影响。