量质齐升促进NBV 再创新高，伙伴分销渠道增速亮眼。2024H1 公司实现新业务价值24.55 亿美元，同比+25%（按固定汇率，下同）；新业务价值利润率同比+3.3pct 至53.9%；年化新保费同比+17%至45.46 亿美元。新业务价值利润率的提升主要得益于中国香港和中国内地两个主要市场产品结构的优化、重定价、中国内地市场报行合一政策。产品结构上，传统保障型的VONB 占比同比-2pct 至38%，分红型同比+3pct 至32%，单位连结型同比-1pct 至9%。渠道结构来看，1）代理队伍：新业务价值同比+19%至18.60 亿美元，在整体新业务价值中占比71%，新业务价值利润率同比+4.5pct 至67.2%；2）伙伴分销：事項：
友邦保險公佈2024 年中報。2024H1 公司實現新業務價值24.55 億美元，同比+25%（按固定匯率，下同）；新業務價值利潤率同比+3.3pct 至53.9%。截至2024H1，未考慮股息及股份回購，內涵價值權益達到742.34 億美元，較年初+8%，考慮後每股較年初+5%；考慮股息及股份回購，股東分配權益爲436.11億美元，每股較年初+2%。2024H1 的稅後營運溢利爲33.86 億美元，每股+10%；產生的基本自由盈餘爲33.91 億美元，每股+10%，自由盈餘淨額爲22.43 億美元。增派中期股息5.2%至每股44.50 港仙。
評論：
量質齊升促進NBV 再創新高，夥伴分銷渠道增速亮眼。2024H1 公司實現新業務價值24.55 億美元，同比+25%（按固定匯率，下同）；新業務價值利潤率同比+3.3pct 至53.9%；年化新保費同比+17%至45.46 億美元。新業務價值利潤率的提升主要得益於中國香港和中國內地兩個主要市場產品結構的優化、重定價、中國內地市場報行合一政策。產品結構上，傳統保障型的VONB 佔比同比-2pct 至38%，分紅型同比+3pct 至32%，單位連結型同比-1pct 至9%。渠道結構來看，1）代理隊伍：新業務價值同比+19%至18.60 億美元，在整體新業務價值中佔比71%，新業務價值利潤率同比+4.5pct 至67.2%；2）夥伴分銷：
新業務價值同比+43%至7.42 億美元，新業務價值利潤率同比+4.2pct 至41.7%。
其中，銀保渠道實現NBV 同比+61%，新業務價值利潤率同比+10pct 至超過40%，內地報行合一政策推動渠道費用下行。獨立財務顧問及經紀實現NBV同比+30%，主要由中國香港、新加坡市場帶動。
從區域市場表現來看，中國內地市場增速亮眼，泰國與馬來西亞增速低於整體表現，主要是由於新業務價值利潤率增幅差異導致，其中泰國的新業務價值利潤率穩居高位（93.1%），即存在基數效應。
1）友邦中國：中期NBV 同比+36%至7.82 億美元（原假設基礎），新業務價值利潤率同比+6.4pct 至56.6%， 其中代理分銷/ 銀保渠道分別增加至61.3%/41.3%。產品結構方面，公司推出新的高端重疾險支持傳統保障業務實現NBV 雙位數增長，長期儲蓄產品組合的變化在分紅和個人養老金業務上取得進展。區域拓展方面，2024H1 公司成功在四川和湖北內三個新城市開展業務，爲業績帶來新的增長極。
2）友邦香港：中期NBV 同比+26%至8.58 億美元；新業務價值利潤率同比+8.8pct 上升至65.7%。客戶畫像上，本地客戶NBV 同比+28%，內地訪客NBV同比+24%，後者預計受到高基數影響。產品結構上，分紅儲蓄產品需求強勁，傳統保障產品亦取得NBV 同比+15%的增長。渠道結構上，代理隊伍NBV 同比+20%，貢獻約佔2/3；夥伴分銷實現NBV 同比+41%，本地客戶是2024H1銀保渠道核心的驅動力。
3）主要東南亞市場：①泰國：中期NBV 同比+16%至3.59 億美元，新業務價值利潤率同比+1.5pct 至93.1%，主要由單位連結式產品和保障型附加保險所支撐；②新加坡：中期NBV 同比+27%至2.19 億美元，新業務價值利潤率同比-12.6pct 至52.4%，主要受到長期儲蓄產品佔比提升所影響，但傳統保障產品仍構成主要的NBV 貢獻，佔比45%。③馬來西亞：中期NBV 同比+14%至1.83 億美元，新業務價值利潤率同比-0.7pct 至64.2%。渠道表現來看，泰國、新加坡的代理渠道增速優於其夥伴分銷增速，但馬來西亞的夥伴分銷渠道增速勝於代理渠道。
4）其他市場：中期合計NBV 同比+9%，其中澳洲、緬甸、菲律賓、韓國、斯里蘭卡和中國臺灣地區市場實現雙位數的NBV 增長，但印度、印尼、新西蘭和越南NBV 規模有所收縮。
淨投資收益率持平，總投資收益率上行。2024H1 公司實現淨投資收益率4.3%，同比持平，總投資收益率4.9%，同比+0.1pct。截至2024 年中期，公司總投資規模環比+1.1%至2716.28 億美元，其中保單持有人及股東佔比88%，單位連結式合約及合併投資基金佔比12%。配置結構上，1）單位連結式合約及合併投資基金主要投資於權益類資產，佔比微升。債券佔比僅21%，環比-1pct，權益基金及可轉債/股權佔比分別爲53%/24%，分別環比-1pct/+2pct，其餘投資於現金及等價物；2）保單持有人及股東主要投資於固收類資產，佔比微降。其中分紅類固收投資30%，其他類固收投資41%，合計71%，環比-3pct；分紅類權益投資17%，其他類權益投資5%，合計22%，環比+5pct。
投資建議：2024H1 公司NBV 實現持續高增，主要市場增速強勁，新業務價值利潤率亦提升，總投資收益率小幅上行。我們認爲，公司當前仍保持相對內資險企的代理人渠道優勢，爲複雜類高端保險產品銷售賦能，從而支撐其高企的新業務價值利潤率。我們調整2024-2026 年的EPS 預測爲0.47/0.54/0.57（原值0.40/0.44/0.47）美元。考慮內地險企代理人改革持續推進帶來「最優」代理渠道相對優勢削減，以及產品結構向長期儲蓄型轉變，我們下調公司P/EV 估值爲1.5x，對應2024E 目標價77.8 港元（美元兌港幣8 月22 日收盤價7.80），維持「推薦」評級。
風險提示：區域市場拓張進程緩慢，監管變化，資本市場波動