维持增持。H1营收 37.2亿元/+40.7%，归母净利1.72 亿元/-7.7%，扣非1.6 亿元/-25%低于预期，主要因单价下降、营销投放增加、海运上涨、汇兑损失增加及股权激励费用影响。下调预测公司2024-26年EPS 至0.93/1.35/1.75 元(原1.27/1.54/1.87 元)增速-10/45/30%；考虑出海板块风险偏好下调，下调目标价至22 元，维持增持。本報告導讀：
受海運、營銷投放增加等因素影響，Q2 利潤端表現低於預期；但經營層面上仍有諸多亮點，靜待後續修復。
投資要點：
維持增持。H1營收 37.2億元/+40.7%，歸母淨利1.72 億元/-7.7%，扣非1.6 億元/-25%低於預期，主要因單價下降、營銷投放增加、海運上漲、匯兌損失增加及股權激勵費用影響。下調預測公司2024-26年EPS 至0.93/1.35/1.75 元(原1.27/1.54/1.87 元)增速-10/45/30%；考慮出海板塊風險偏好下調，下調目標價至22 元，維持增持。
半年報綜述：1)Q1/2 單季度營收增速分別45.3/36.6%，歸母增速分別15.1/-27.9%，扣非增速13.6/-50.4%；2)毛利率34.9%/-1.5pct，其中傢俱34.7%/-1.7pct、家居35.9%/-2.1pct；淨利率4.6%/-2.4pct；3)期間費用率30%/+3.5pct，主要因營銷投放加大、人員數量增加/人才引進/股權激勵、上年同期匯兌收益較高，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別24.7/3.56/0.95/0.82%，同比分別+1.8/-0.45/-0.32/+2.5pct；4)經營淨現金流9.3 億元/+30.5%。
傢俱家居領銜增長，北美地區表現亮眼。1)營收分品類：傢俱19 億元/+39.4%，家居13.3 億元/+50.2%，寵物3.09 億元/+37.3%，運動戶外1.33 億元/+3.4%；運動戶外不佳因海運擾動到貨延後及歐洲銷售旺季氣候條件不佳等；2)營收分區域：歐洲22.8 億元/+41.2%，北美13.4 億元/+41.1%；3)營收分渠道：亞馬遜25.4 億元/+42.7%佔比69.1%；Otto/獨立站增速均超90%，佔比分別提至5/3%；積極開發Temu、Target、Tik Tok shop 等新平台，爲業績增長貢獻新增長點。
產品推陳出新，倉儲佈局進一步強化。1)持續加強系列化/風格化及研發創新，繼首批系列化產品EKHO 推出後，5 月全新風格傢俱Luiz系列正式發售；2)尾程配送費用持續優化：歐洲新增3 個自營倉，6月FBM 佔比提至67.4%；美國新增3 個三方合作倉，6 月FBM 佔比提至15.7%；目前全球自營倉總數增至35.48 萬平；3)開拓東南亞優質供應商資源，預計Q4 對美出貨比例將提至約20%以降低關稅成本對產品競爭力的影響；4)夯實品牌力，據Marketplace，公司亞馬遜德國、法國、英國和意大利等站點在家居傢俱品類中排名第1；5)籤長協約，規模優勢應對海運費波動。
風險提示：國際貿易摩擦及物流風險、行業競爭加劇等
