二季度植物胶囊及纤维素醚销量持续提升，盈利能力受各产品产能利用率提升而逐步恢复。二季度新产能产能利用率仍在持续提升，我们预计新的建材级产能利用率达到接近70%、食品医药级达到30%左右，主要原料价格仍在下行，因此产品价格可能环比略有回落。植物胶囊估计Q2 销量创新高，产能利用率持续提升。整体带来Q2 毛利率环比提升1.74pct 至26.8%，净利润率环比提升1.76pct 至14.07%。投資要點：
公司發佈2024 年中報：上半年實現收入9.35 億元（YoY+24.6%），實現歸母淨利潤1.24 億元（YoY-21%），實現扣非歸母淨利潤1.16 億元（YoY-26.2%）；其中24Q2 實現收入5.0億元（YoY+33.2%，QoQ+14.8%），實現歸母淨利潤7032 萬元（YoY-16.4%，QoQ+31.2%），實現扣非歸母淨利潤6516 萬元（YoY-26.2%，QoQ+27.2%），業績符合預期。
上半年公司主業纖維素醚及植物膠囊收入及銷量同比均有明顯提升，盈利能力估計受新產能投放影響有所下滑。依據公司中報內容，1）上半年纖維素醚產品實現收入6.95 億元（YoY+16.4%），主要由於2023 年底公司新投產2 萬噸建材級及1 萬噸食品醫藥級產能，疊加公司拓展客戶，銷量同比有所增長，但由於上半年主要原材料精製棉、棉漿粕、氯甲烷、環氧丙烷等價格有所下降，因此公司產品價格也有所下滑，此外疊加新項目轉固導致折舊增加，單位成本增加，因此上半年纖維素醚毛利率同比下滑約8.72pct 至20.5%；2）上半年植物膠囊實現收入1.55 億元（YoY+55.5%），以植物膠囊爲主的子公司赫爾希上半年實現收入2.0 億元（YoY+50.5%），實現淨利潤接近7000 萬元（YoY+73%），主要由於公司加大市場開拓力度，使得植物膠囊銷量明顯提升，隨着銷量增長帶來產能利用率提升，使得膠囊上半年毛利率同比提升4.14pct 至57.3%。受纖維素醚毛利率影響，使得公司上半年毛利率同比下滑5.23pct 至25.99%。費用端，上半年公司銷售費用率同比下滑接近1pct，管理費用率受人工費用以及折舊費用增加提升0.7pct，財務費用由於匯兌收益減少700-800 萬元以及轉債費用計提而增加，因此整體使得淨利潤率同比減少7.66pct 至13.25%。
二季度植物膠囊及纖維素醚銷量持續提升，盈利能力受各產品產能利用率提升而逐步恢復。二季度新產能產能利用率仍在持續提升，我們預計新的建材級產能利用率達到接近70%、食品醫藥級達到30%左右，主要原料價格仍在下行，因此產品價格可能環比略有回落。植物膠囊估計Q2 銷量創新高，產能利用率持續提升。整體帶來Q2 毛利率環比提升1.74pct 至26.8%，淨利潤率環比提升1.76pct 至14.07%。
纖維素醚橫向延申，膠囊盈利仍有上行空間。公司2023 年收購中福赫達，實現橫向延申，提高公司對羥乙基纖維素（HEC）的研發、生產、銷售、服務實力，目前中福赫達具備HEC 產能1萬噸，是國內最大的HEC 生產廠家之一，HEC 增稠和保水效果更好，下游除了建築塗料還可以用於油田、日化等領域。膠囊後續有望隨着產能利用率持續提升，以及二代膠囊的逐步推廣，盈利能力有望再度上行。截至2024 年6 月底公司在建工程相較3 月底下降1.2 億元，主要爲5000 噸/年羥乙基纖維素項目進行轉固。
盈利預測與估值：考慮建材級纖維素醚毛利率受產能轉固影響，略微下調2024 年盈利預測，維持2025-2026 年盈利預測，預計三年歸母淨利潤分別約2.8（原預測3.1 億元）、3.9、4.9 億元，對應PE 約14、10、8 倍，維持「增持」評級。
風險提示：纖維素醚產能消化不及預期；植物膠囊格局惡化；原材料大幅波動影響盈利水平