旅游运营稳健增长，对地产销售依赖度进一步下降。1H24 公司旅游运营营业额106.5 亿元/+10.5%（一致汇率计），全球业务稳健增长。分业务拆分收入，Club Med 及其他/三亚亚特兰蒂斯/度假资产管理中心/复游会及相关业务分别81.7/8.6/2.9/0.9 亿元、同比+8.9%/-7.3%/-24.2%/+10.9%，其中地产销售收入1.6 亿元，占总收入1.7%/-2.9pct,对地产业务依赖明显下降。盈利能力看，Club Med 及其他/三亚亚特兰蒂斯/度假资产管理中心/复游会及相关业务毛利率分别為33.0%/50.0%/16.4%/94.0% 、同比+1.4/-3.4/-25.1/+21.2pct，经营利润11.5/1.8/-1.1/0.02 亿元、对应经营利润率14.0%/20.6%/-36.2%/2.3% 、同比-1.7/-16.7/-55.5/+45.0pct；亚特盈利能力下滑主因三亚旅游承压，度假资产管理中心收入、利润下降主因地产销售承压，太仓项目开业初期产生开办费，复游会及相关业务在定位重新聚焦、降本增效下经营利润层面扭亏。事件
2024 年8 月22 日公司公告1H24 業績，收入94.1 億元/+5.8%，歸母淨利3.2 億元/-31.8%，經調整EBITDA 20.9 億元/-9.3%，剔除1H23 一次性處置度假村受益影響後分別同比+20.3%、+2.8%。
點評
旅遊運營穩健增長，對地產銷售依賴度進一步下降。1H24 公司旅遊運營營業額106.5 億元/+10.5%（一致匯率計），全球業務穩健增長。分業務拆分收入，Club Med 及其他/三亞亞特蘭蒂斯/度假資產管理中心/復遊會及相關業務分別81.7/8.6/2.9/0.9 億元、同比+8.9%/-7.3%/-24.2%/+10.9%，其中地產銷售收入1.6 億元，佔總收入1.7%/-2.9pct,對地產業務依賴明顯下降。盈利能力看，Club Med 及其他/三亞亞特蘭蒂斯/度假資產管理中心/復遊會及相關業務毛利率分別為33.0%/50.0%/16.4%/94.0% 、同比+1.4/-3.4/-25.1/+21.2pct，經營利潤11.5/1.8/-1.1/0.02 億元、對應經營利潤率14.0%/20.6%/-36.2%/2.3% 、同比-1.7/-16.7/-55.5/+45.0pct；亞特盈利能力下滑主因三亞旅遊承壓，度假資產管理中心收入、利潤下降主因地產銷售承壓，太倉項目開業初期產生開辦費，復遊會及相關業務在定位重新聚焦、降本增效下經營利潤層面扭虧。
資本開支減少、積極推進輕資產化，償債壓力可控。1H24 經營活動所得現金流量淨額40.4 億元/+80.2%，截至年末淨債務（不含租賃負債）93 億元、較23 年末增長6 億元，現金及銀行結餘33.8億元/+29.0%、尚未動用銀行融資額32.6 億元，未來一年內須償還的負債33.8 億元。太倉項目資本開支高峰期已過,1H24 資本開支-26.%，旅遊運營產生現金流能力較強，預計償債壓力可控。
我們認爲公司後續主要看點：1）太倉項目受益國內冰雪熱潮及長三角中高端客群需求下半年繼續爬坡，二期已與太倉政府簽約，未來公司將負責管理運營；2）Club Med 升級、擴張，24 年新開中國1 個+法國2 個新度假村，至26 年容納能力望較23 年+13%。
盈利預測、估值與評級
旅遊運營業務持續增長，輕資產化戰略積極推進，期待太倉項目客流進一步爬坡。預計24E~26E 歸母淨利3.5/4.1/4.9 億元，對應PE 估值爲11.6/9.8/8.3 倍，維持「買入」評級。
風險提示
太倉運營爬坡不及預期，地產銷售不及預期，海外衰退風險。
