Q2 業績略超預期，技術合作收入進一步增長。公司Q2 收入81.1 億人民幣，同比高速增長60%。汽車銷售方面，Q2 單車均價受競爭影響環比有所下滑，但銷量增至3 萬輛以上，最終車輛銷售收入錄得68 億人民幣，同比增長54%。服務及其他收入達到12.9 億人民幣，環比進一步增長2.9 億人民幣，主要由於1）汽車保有量增長、2）和大衆大平台與軟件戰略技術合作有關的技術研發服務銷售增長。Q2 毛利率同比扭虧、環比提升1.1pct 至14%，符合預期。由於銷量增長帶來規模經濟，費用率有所收窄，Q2 non-GAAP 歸母淨虧損12.2 億人民幣，虧損率15%。展望Q3，公司指引交付4.1-4.5 萬輛汽車，同比增長2.5%-12.5%；收入91-98 億元人民幣，同比增長6.7-14.9%。此外，公司現金儲備尚爲充裕，截至Q2 末現金及現金等價物、限制性現金、短期投資和定期存款共373 億元。
出海加速，有望改善盈利。1）銷量層面，小鵬汽車Q2 海外銷量首次超過了10%，根據小鵬公開業績會，G9 成爲了挪威、丹麥、以色列排名第一的中大型純電SUV，在瑞典、荷蘭等地也進入了前三名。展望Q3，小鵬將在8 月啓動G6 左舵和右舵版本的上市交付，有望進一步拉動海外銷售。公司預計Q3 海外汽車銷量佔比有望超過15%。2）渠道層面，公司在逐步向歐洲外的其他市場擴張。截至7 月末，小鵬已經進入了30+國家和地區，擁有70+家門店，預計海外門店數量下半年翻倍。3）盈利性層面，由於公司在海外市場定位中高端，整體盈利性較好。未來海外市場的逐步擴張有助於公司改善整體的盈利水平。
Q3 開始進入強勢產品週期，下一代產品盈利性可期。1）車型方面，8 月8 日，MONA M03開始預售，將於8 月27 日正式發佈。今年Q4，公司將發佈基於新一代自動駕駛硬件平台的P7+。2025-2026 年，公司將持續以較快的節奏推出全新車型，我們預計明後年公司有望推出超過8 款新車。2）渠道方面，公司Q2 進一步擴張實體銷售網絡，門店數量從Q1 末的574 間增長至Q2 末的611 間門店，提前一個季度完成600 間門店的目標。3）盈利性方面，公司指引下半年的毛利維持中低雙位數水平，其中車輛毛利率有望環比提升。未來新車來看，公司在P7+車型上超額完成自動駕駛硬件BOM 降本目標，我們預計其毛利率有望實現雙位數，並且明後年的新車型也有望受益於技術降本、大衆聯合採購降本、內部成本控制。
小鵬與大衆合作範圍擴大，收入變現可期。7 月22 日公司公告顯示，小鵬汽車與大衆汽車集團簽訂電子電氣架構技術戰略合作聯合開發協議。雙方聯合開發的範圍從此前的CMP 平台拓展爲在華生產的CMP 和MEB 平台。我們認爲，此次合作除CMP 平台增加MEB 平台，具有重大意義，1）表明雙方合作覆蓋了更廣泛的車型範圍；2）MEB 是面向全球市場的戰略性平台，該平台的聯合開發也爲雙方未來可能的海外市場合作奠定基礎。僅考慮國內市場，我們預計公司通過與大衆的平台軟件合作和EEA 聯合開發合作，在未來3 年內每個季度均有望實現數億人民幣收入。
投資建議：考慮到汽車行業競爭仍然激烈，我們適當調整盈利預測，預計公司2024-2026 年銷量約16/35/40 萬輛，總收入達387/711/854 億元、non-GAAP 淨利潤率爲-16%/-7%/-2%。考慮到大衆合作持續深化，我們拆分了業務預測，預計2024 年主業收入爲368 億人民幣，2024 年大衆合作帶來的淨利潤爲11 億元。對於大衆合作業務，考慮到高毛利和成長性，我們給予39 億美元估值，對應25x 2024e 大衆合作分部P/E（以8 月20 日匯率計，下同）；即使我們給予主業保守估值52 億美元，對應1x 2024e 主業P/S，目標價仍達到（9868.HK）37.3 港元、（XPEV.N）9.6 美元，維持「買入」評級。
風險提示：新車型銷量不及預期風險、產品推出節奏不及預期風險、智駕能力提升和功能落地不及預期風險、競爭激烈風險、成本改善及毛利率提升不及預期風險。