盈利同比改善，费用管控优异。2024Q2 公司毛利率为9.3%（同比+6.7pct，环比-4.7pct），归母净利率为2.4%（同比+5.6pct，环比-0.1pct），盈利变化主要受木浆成本波动。费用表现来看，2024Q2 期间费用率为9.2%（同比-0.6pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为 0.8%/4.5%/3.2%/0.8%（（同比-0.32/-1.32/+0.01/+1.06pct），费用管控稳定。公司發佈2024 半年報：2024H1 實現收入34.54 億元（同比+0.2%），歸母淨利潤0.85 億元（同比+264.3%），扣非歸母淨利潤0.50 億元（同比+182.4%）；2024Q2 實現收入17.64 億元（同比-3.2%），歸母淨利潤0.42 億元（同比+171.7%），扣非歸母淨利潤0.13 億元（（同比+118.8%）。產銷環比改善、均價小幅下降，成本抬升、盈利略承壓。
特紙表現優異，白卡略承壓。根據我們測算，公司Q2 產銷景氣，銷量約爲21.7萬噸（環比約+1 萬噸）。均價環比維持穩定，其中白卡由於供需壓力、價盤承壓（24Q2 白卡均價環比-7.2%）；特紙下游需求穩健（24H1 全國熱敏紙產量同比+6.1%，銷售額+7.2%），Q2 熱轉印提價落地較優，預計均價環比上行；不乾膠供需穩定，預計價盤平穩。我們預計Q2 成本壓力仍存，噸盈利小幅下降。展望未來，Q3 淡季均價震盪向下，高價漿持續入庫成本抬升，噸盈利延續承壓；Q4 需求回暖&低價漿入庫改善成本，噸盈利有望修復。
漿紙一體化基地初成，產品領域拓寬。公司白卡產能60 萬噸、特種紙產能20萬噸、不乾膠產能9.5 萬噸，受益於產品、客戶、規模等綜合優勢，產能利用率常年維持高位。展望未來，30 萬噸高檔塗布白卡紙機已順利試產、6 萬噸特種紙項目主體設備基本安裝完成，湛江中紙40 萬噸化機漿項目啓動招標工作，漿紙一體化基地初成。此外，公司積極橫向拓寬業務領域，憑藉自身技術&研發基礎探索新材料領域，目前特種纖維複合材料中試試驗線項目已完成主體設備合同簽訂，未來有望貢獻顯著增量。
盈利同比改善，費用管控優異。2024Q2 公司毛利率爲9.3%（同比+6.7pct，環比-4.7pct），歸母淨利率爲2.4%（同比+5.6pct，環比-0.1pct），盈利變化主要受木漿成本波動。費用表現來看，2024Q2 期間費用率爲9.2%（同比-0.6pct），其中銷售/研發/管理/財務費用率分別爲 0.8%/4.5%/3.2%/0.8%（（同比-0.32/-1.32/+0.01/+1.06pct），費用管控穩定。
現金流&營運能力穩定。2024Q2 淨經營現金流爲2.94 億元（同比+0.50 億元）；營運能力方面，截至2024Q2 應收、應付、存貨週轉天數分別爲48.15/48.28/73.39 天（同比+0.7/+6.0/+6.4 天）。
盈利預測：預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲1.2、1.5、2.2 億元，對應PE 爲38.0X、31.8X、21.3X，維持「買入」評級，盈利預測下調主要系白卡行業供需壓力擴大、紙價超預期承壓；以及原材料木漿波動加劇，公司成本穩定性變弱。
風險提示：原材料波動，產能爬坡不及預期，食品包裝紙競爭加劇。
