2020-2023年传统经销渠道收入保持稳定增长趋势，复合增速达到5.1%。电商模式发展迅速，其中抖音渠道于2020年布局后快速增长。在抖音拉动下公司电商渠道在2020-2023年间实现复合增长率53.2%。核心邏輯：1）口腔護理行業兼具必需品的穩定性和產品升級的成長性，2017-2023年國內口腔清潔護理行業規模從388.5億元擴張至491.5億元，複合增速爲4%，其中成人牙膏牙刷等基礎產品增長穩健，漱口水、兒童口腔護理等新品增長較快；2）登康旗下冷酸靈品牌認知度高，產品定位親民，2019-2023年公司營收/淨利潤複合增速分別爲9.9%/22.3%，市場份額持續提升；3）公司近年加大電商渠道資源投放，2020-2023年間實現複合增長率53.2%，同時線下渠道佈局廣泛，線上線下協同發展。
公司概況：抗敏感牙膏領導者，品牌力壁壘堅實。公司專注抗敏感牙膏領域，品牌影響力持續增強，產品矩陣覆蓋成人/兒童基礎口腔護理、口腔醫療及美容護理產品和電動口腔護理產品。2019-2023年公司營收從9.4億元上升至13.8億元，CAGR爲9.9%，公司持續優化產品結構提升產品均價，抵禦了外部環境波動的壓力，收入穩健增長。產品端：成人基礎口腔護理產品收入佔比90%左右，新品潛力充足。2020-2023年成人/兒童基礎口腔護理產品複合增速分別爲8.5%/18.5%；口腔醫療與美容護理產品/電動口腔護理產品收入複合增速分別達214%/54%。渠道端：
2023年經銷模式/直供模式/ 電商模式營收分別爲9.9/0.5/3.2億元，佔總收入比例分別爲72.4%/3.9%/23.0%。
2020-2023年傳統經銷渠道收入保持穩定增長趨勢，複合增速達到5.1%。電商模式發展迅速，其中抖音渠道於2020年佈局後快速增長。在抖音拉動下公司電商渠道在2020-2023年間實現複合增長率53.2%。
行業分析：基礎產品量減價增，新品開拓空間充足。牙膏市場規模總體穩中有增，2023年牙膏品類市場規模爲302.2億元，2017-2023年牙膏市場規模複合增速在2.1%左右。牙膏品類市場規模銷量整體平穩，近年受線下消費場景萎縮影響銷量有所波動，行業均價持續緩慢提升。以36個大中城市日用工業消費品普通120克左右牙膏的平均價格爲例，從2016年底的8.6元/盒上升至2023年底的11.7元/盒，複合增速爲4.5%。近幾年市場份額格局來看，牙膏競爭格局相對集中，但品牌之間份額有所分化，2021-2023年雲南白藥、冷酸靈品牌份額穩步提升，好來、高露潔、中華等外資品牌以及長尾小品牌份額收縮。2023年牙膏產品線下市場份額CR10達80.6%，CR5達到65.4%，登康口腔市佔率排名第四，2023年線下市場份額約爲8%。
公司分析：產品結構優化空間大，線上發力加速成長。冷酸靈牙膏價格定位大衆消費品牌，注重性價比。公司醫研、專研、預護、基礎四大產品系列中，醫研和專研產品定價和毛利率顯著優於其他系列，目前佔整體收入比例仍然較低。公司主動優化10元以下低端產品線，加強高端產品推廣，產品結構優化效果有望較快體現。渠道端加速佈局電商渠道，2021年開始公司重視投入抖音等新渠道，到2023年抖音已經爲公司第二大電商平台。公司在電商渠道採用高端化策略，在電商平台主推醫研和專研系列，2021-2023年電商渠道毛利率總體提升，2023年電商渠道毛利率達到45.9%。隨着產品結構持續升級，電商渠道費效比優化，電商渠道盈利能力有望改善。
盈利預測與估值：預計公司2024-2026年淨利潤複合增速18%，2024-2026年EPS分別爲0.94元、1.13元、1.33元，對應PE分別爲27倍、23倍、19倍。考慮到公司品牌壁壘較高，電商渠道加速成長，產品結構有望優化，給予2024年33倍估值，對應目標價31.02元，上調至「買入」評級。
風險提示：原材料價格大幅波動的風險，渠道擴張不及預期的風險，市場競爭加劇的風險。