啤酒高端化延续推进，白酒同比亮眼投資要點
需求弱復甦，盈利能力延續提升
公司發佈2024 年半年報，2024H1 公司實現收入237.44 億元，同比-0.53%，實現歸母淨利潤47.05 億元，同比+1.20%。需求弱復甦之下公司建設啤酒、白酒雙賦能的業務模式，持續推進高端化戰略發展。
啤酒高端化延續推進，白酒同比亮眼
2024H1 啤酒業務收入225.66 億元，我們測算同比約-1.43%，其中銷量/均價分別同比-3.4%/+2.0%。分檔次看，中檔及以上啤酒銷量佔比首次於上半年超50%，次高檔及以上啤酒銷量同比實現單位數增長，其中電商渠道銷量同比增長超60%，高檔及以上啤酒銷量同比增長超10%。分產品看，喜力、老雪、紅爵銷量同比增長超20%，核心產品雪花純生銷量實現同比正增長。分區域看（含對銷分部間之交易影響），東區/中區/南區分別實現收入109.58/64.90/60.38 億元，分別同比-2.13%/-1.80%/+2.56%。公司積極佈局白酒產業，2024H1 白酒業務收入11.78 億元，同比+20.6%，其中全國性高端大單品「摘要」同比增長超50%，貢獻白酒收入約70%。
結構提升與成本紅利帶動盈利能力提升
2024H1 公司毛利率46.91%，同比提升0.87pct，歸母淨利率19.82%，同比提升0.34pct，費用率24.15%，同比+0.59pct，其中銷售/管理/財務費用率分別爲17.64%/6.27%/0.24%，分別同比+1.25/-0.33 /-0.33pct。分業務看，白酒毛利率同比+2.1pct 至67.6%；啤酒業務毛利率同比+0.6pct 至45.8%，EBIT 率同比+1.1pct至28.2%，扣除產能優化所產生的相關固定資產減值虧損和一次性員工補償及安置費用等費用的EBIT 率達歷史新高28.3%，較2019H1 提升超10pct。
投資建議：啤白雙賦能成效初顯，給予「買入」評級考慮到消費弱復甦， 我們預計公司2024-2026 年營業收入分別爲396.40/411.35/426.33 億元，同比增速分別爲1.82%/3.77%/3.64%，歸母淨利潤分別爲53.79/56.65/59.61 億元，同比增速分別爲4.39%/5.30%/5.23%，對應三年CAGR 爲4.97%，對應2024-2026 年PE14/13/13X。考慮到公司高端化延續推進，啤白雙賦能成效初顯，維持「買入」評級。
風險提示：高端化不及預期，白酒業務拓展不及預期，宏觀經濟不達預期
