行业需求下行，业绩表现承压。2024H1 总营收15.22 亿元（同减22.60%），归母净利润2.21 亿元（同减39.17%），扣非净利润1.95 亿元（同减39.91%）。2024Q2 总营收7.11亿元（ 同减14.82% ） ， 归母净利润0.62 亿元（ 同减28.30%），扣非净利润0.41 亿元（同减28.65%）。产品结构提升， 费投力度加大。2024H1 毛利率/净利率分别为60.87%/14.58%，分别同比+1.82/-3.25pcts；2024Q2 毛利率/净利率分别为62.79%/8.66%，分别同比+3.34/-1.82pcts，毛利率提高主要系公司高端化措施取得成效。2024H1 销售/管理费用率分别为25.74%/8.73%，同比+2.71/+2.19pcts；2024Q2 分别同比+5.03/+2.08pcts，公司加大圈层营销与宴会营销，销售费用率同比提高。现金流环比向好，Q2 销售回款表现较好。2024H1/2024Q2 经营活动现金流净额分别为2.04/2.69 亿元，同比-61.38%/+38.53%；销售回款分别为18.66/9.82 亿元，同比-9.62%/+16.05%。截至2024H1 末，合同负债1.38 亿元（环比减少0.21 亿元）。2024 年8 月21 日，張裕A 發佈2024 年中報。
投資要點
業績不及預期，收入利潤雙承壓
行業需求下行，業績表現承壓。2024H1 總營收15.22 億元（同減22.60%），歸母淨利潤2.21 億元（同減39.17%），扣非淨利潤1.95 億元（同減39.91%）。2024Q2 總營收7.11億元（ 同減14.82% ） ， 歸母淨利潤0.62 億元（ 同減28.30%），扣非淨利潤0.41 億元（同減28.65%）。產品結構提升， 費投力度加大。2024H1 毛利率/淨利率分別爲60.87%/14.58%，分別同比+1.82/-3.25pcts；2024Q2 毛利率/淨利率分別爲62.79%/8.66%，分別同比+3.34/-1.82pcts，毛利率提高主要系公司高端化措施取得成效。2024H1 銷售/管理費用率分別爲25.74%/8.73%，同比+2.71/+2.19pcts；2024Q2 分別同比+5.03/+2.08pcts，公司加大圈層營銷與宴會營銷，銷售費用率同比提高。現金流環比向好，Q2 銷售回款表現較好。2024H1/2024Q2 經營活動現金流淨額分別爲2.04/2.69 億元，同比-61.38%/+38.53%；銷售回款分別爲18.66/9.82 億元，同比-9.62%/+16.05%。截至2024H1 末，合同負債1.38 億元（環比減少0.21 億元）。
毛利率有效提升，持續推進高端化建設
分產品來看，2024H1 葡萄酒/白蘭地營收分別爲11.05/3.56億元， 分別同比-19.42%/-33.36% ； 毛利率分別爲60.83%/60.24%，分別同比+2.05/+1.60pcts。公司持續推進產品高端化建設，着力龍諭、可雅和解百納等重點產品，產品結構有效提升。量價拆分來看，2024H1 葡萄酒/白蘭地銷量分別爲2.60/0.91 萬噸，分別同比-12.66%/-29.92%；噸價分別爲4.25/3.90 萬元/噸，分別同比-7.74%/-4.91%。下半年公司將抓好發展高毛利產品、限制低毛利產品、控制滯銷產品，集中資源打造重點產品。
聚焦核心市場，期待營銷隊伍煥新
分渠道來看，2024H1 經銷/直銷渠道營收分別爲12.64/2.58億元， 分別同比-26.12%/+0.97% ， 分別佔總收入83.05%/16.95%，直銷渠道保持穩定。分區域來看，2024H1境內/境外營收分別爲12.77/2.45 億元，分別同比-24.31%/-12.26%，分別佔總收入83.92%/16.08%，毛利率分別同比+1.11pcts/+9.63pcts ， 境外市場毛利率提升明顯。截至2024H1，公司擁有經銷商5206 家，較2023 年年末增加147家。下半年公司將進一步整頓營銷團隊，加大圈層和宴席推廣力度，聚焦核心市場與渠道。
盈利預測
我們看好公司激勵計劃激活組織活力，利用圈層營銷提高高端產品佔比，整體戰略思路清晰，各事業部多點發力。短期受葡萄酒行業整體需求疲軟影響，根據中報，我們略調整公司2024-2026 年EPS 分別爲0.50/0.61/0.73 （ 前值爲0.84/0.94/1.05）元，當前股價對應PE 分別爲42/35/29倍，維持「買入」投資評級。
風險提示
經濟下行風險，競爭加劇風險，高端產品推廣不及預期，股權激勵進展低於預期風險等。
