事件概述

公司发布中期业绩公告，24H1 公司实现收入41.3 亿元，同比+17.5%；经调整净利润10.2 亿元，同比+26.9%。收入符合市场预期，利润略超市场预期。

分析判断:

双渠道战略持续推进，珍酒+李渡量价齐升

1) 24H1 珍酒实现收入27.0 亿元，同比+17.2%，销量同比+7.9%，均价同比+8.6%，经销商及经销渠道质量优化+次高端以上（珍15、珍30 及高端光瓶系列）增长较好拉动收入实现高双位数增长，同时实现量价齐升。

2) 24H1 李渡实现收入6.7 亿元，同比+37.9%，销量同比+30.2%，均价同比+5.9%，核心产品增长迅速，同时区域向江西省外渗透带动销量高增长。

3) 24H1 湘窖实现收入4.5 亿元，同比+2.4%，销量同比+2.5%，均价同比-0.2%，大单品龙匠系列销售增加，整体收入实现微增。

4) 24H1 开口笑实现收入2.2 亿元，同比+1.6%，销量同比-11.9%，均价同比+15.2%，优化产品组合，高价产品收入贡献整体价增量减。

24H1 经销商/直销分别实现收入37.7/3.6 亿元，分别同比+22.0%/-15.5%，经销合作伙伴/体验店/零售商较23 年年末分别+169/-119/+49 家。经销渠道增长我们认为主要来源于双渠道战略的顺利推进，传统渠道+团购渠道锚定核心区域与核心消费群体深度培育，并且配合一线业务人员的良好终端管控贡献。直销渠道收入下降主因通过产品组合优化缩减了部分线上渠道销售的低价薄利产品导致。

产品组合优化结构提升贡献毛利，费用持续优化贡献业绩超预期24H1 毛利率58.8%，同比+0.9pct，珍酒/李渡/湘窖/开口笑毛利率分别同比+1.2/-2.0/-1.4/+3.1pct。我们认为毛利率提升主因1）次高端以上产品收入占比提升贡献；2）战略性减少毛利率较低的中端及以下产品；3）自酿基酒逐步取代第三方合作生产，以及包装等成本持续优化。其中，李渡和湘窖毛利率下降主因次高端收入贡献更多，结构上对毛利率略有影响，但李渡次高端及高端收入增长共同贡献均价同比提升。24H1 销售费用率21.8%，同比-1.2pct，费用率下降主因优化团队人均创收创利效率，提升营销活动和费用投放效率，我们认为公司销售费用有望更多投放在线下体验式营销和消费者培育。24H1 管理费用率6.6%，同比-0.9pct，上半年在研发、咨询服务和折旧等方面开支增加，但规模效应贡献费用率下降。24H1 其他收益1.5 亿元，同比+209.8%，主要来源于利息收入和政府补贴增加。24H1 所得税同比+40.3%主因经营利润延续较高增长，同时上半年部分费用不可税前抵扣导致。扣除上市相关费用开支、股权激励费用和公允价值变动等影响后的经调整净利润10.2 亿元，同比+26.9%，经调整净利率24.6%，同比+1.8pct。

战略坚定，全年预期有望维持

我们认为公司中报收入业绩表现优于其他次高端企业，主因1）酱香赛道经过调整后在龙头引领下仍然具备差异化竞争优势；2）聚焦核心市场贵州、河南、湖南、山东市场发展（根据酒业家），相对于其他次高端企业全国渠道一盘棋的布局策略，资源投放更集中；3）员工赋能+销售数字化管理可以精细掌握核心市场终端实际情况，高效推动业务发展。全年我们维持对整体公司+20%收入增速的预期不变，预计上下半年维持前低后高趋势。

投资建议

维持盈利预测不变，24-26 年收入84/100/118 亿元；归母净利20/24/29 亿元，EPS 0.59/0.72/0.87 元。

2024 年08 月21 日收盘价7.4 港元（港元兑人民币汇率0.9155）对应P/E 分别为11/9/8 倍。当前24 年pe 估值受到板块压力影响已至11 倍，我们认为已进入合理位置，考虑到未来公司成长性和下半年聚焦增长相对确定性，维持“买入”评级。

24 年归母净利润同比下行主因23 年净利润受到发行予一名投资者的金融工具的公允价值变动影响，剔除该影响以及上市相关费用、股权激励费用后23 年经调整净利润16.2 亿元，24 年预测归母净利对比23 年经调整净利润提升23.5%。

风险提示

经济恢复较弱导致需求减弱；经营管理风险；行业竞争加剧风险；估值中枢变动风险；食品安全问题等。