同程旅行2 季度业绩符合预期，收入增速快于GMV 增速，整体变现率提升明显。核心OTA 收入同比增23%，经营利润率24.3%；度假业务贡献8.6 亿收入增量。展望下半年，我们预计核心OTA 业务收入稳健增长，经营利润率或随营销效率优化而提升，故维持全年净利润预测。考虑市场环境变化，下调估值倍数，目标价调整至18.8 港元，维持买入评级。

报告摘要

2 季度业绩符合预期：总收入42.5 亿元，同比/环比增48%/10%，符合我们及市场预期，核心OTA 业务收入同比增23%（其中交通票务/住宿预订服务同比增17%/13%），度假业务贡献收入增量8.6 亿元，环比增9%，收入占比环比持平在17%。整体收入增速快于GMV 增速（+4%），整体变现率提升至6.8%，对比2Q23/1Q24 为4.8%/5.9%。营销/研发/行政费用占收入比同比降3.3%/3.3%/ 0.8%，受益于ROI 导向营销策略及运营效率优化，带动经调整净利润同比增11%至6.6亿元，略高于我们/市场预期3%/4%，利润率15.5%，环比改善。拆分业务线表现，核心OTA 经营利润8.5 亿元，同比增13%，经营利润率为24.3%，对比2Q23/1Q24 为26.6%/22.6%，度假业务盈亏平衡。

核心OTA 经营数据表现优于行业： 1）住宿预订：整体酒店间夜量同比增10%，酒店ADR 同比下降<5%，对比行业同比降幅>10%，主要因公司中低星酒店及下沉市场酒店占比更高，ADR 在行业逆风中较高星酒店更具韧性。15 天交叉销售率提升至12%，用户价值仍在提升。2）交通票务：整体机票预定量同比增近20%，对比民航整体/国内客运量同比增12%/6%，机票业务收入创新高。3）国际业务：

国际机票预定量/酒店间夜量同比增超160%/140%，强劲增长态势延续至7-8 月。

用户平均花费及订单频次潜力逐步释放：截止2 季度的APU 为2.3 亿，同比增5%，APU 年度花费（APU/过去12 个月GMV）为1,107 元，同比增32%，维持超过2019 年的水平。12 个月累计服务用户18.3 亿人次，隐含平均订单频次为8.1 次/APU，对比去年同期为6.6 次。人均花费及频次提升反映用户价值提升战略进展顺利。此外，黑鲸会员累计数超6,500 万，同比/环比净增3,500 万/1,000 万，黑鲸会员支出约为普通用户的2.1 倍。

预测及估值：我们预计3 季度核心OTA 收入同比增19%，其中交通/住宿同比增18%/19%；预计度假业务旺季环比增31%。鉴于宏观消费疲弱，我们下调2024年收入预期5%，但预计营销效率优化将基本抵消收入层面的逆风影响，核心OTA经营利润在下半年或有提升，故维持全年经调整净利润预测（27 亿元，对应净利润率15.5%）。考虑市场环境变化，给予15 倍2024 年市盈率（vs.此前18 倍），下调目标价至18.8 港元（前值：23.3 港元），维持“买入”评级。我们仍看好其核心OTA 业务韧性、用户价值提升、及中长期国际业务潜力。

风险：消费疲弱影响旅游支出预算；ARPU 水平下降；国际业务拓展不及预期。