铅锌价格上涨，有望带动业绩加速增长。2024 年上半年，锌、铅价格整体呈上涨走势，24Q2 锌、铅期货均价分别为2.35、1.81 万元/吨，分别较23 年均价上涨9.2%、14.5%，主要系由于铅锌矿供应紧张持续存在，叠加市场对美联储降息预期、国内利好政策出台等因素也利好锌价。我们认为随着美联储降息周期渐进，同时国内在稳增长政策支持下，大宗商品价格有望维持强势。铅锌价格的上涨有利于增厚产品单位利润，从而助推公司业绩加速增长。鉛鋅礦資源儲量豐富，兼併與勘探齊發力，增加資源儲備。金徽股份聚焦於鋅精礦、鉛精礦（含銀）採選業務，資源以西秦嶺鉛鋅成礦帶西成鉛鋅礦田爲主。截至23 年年底，公司保有資源量鉛鋅礦石量5979 萬噸，鉛品位0.91%-1.58%，鋅品位3.10-3.51%。立足於所處地域基礎資源優勢之上，公司通過收購兼併和勘探，增加優質鉛鋅礦產資源儲備。2023-2024 年公司陸續完成謝家溝礦、向陽山礦的100%股權收購，競拍獲得甘肅省徽縣東坡鉛鋅礦探礦權（保有資源量鉛1.34 萬金屬噸、鋅1.63 萬金屬噸）與甘肅省徽縣洛壩鉛鋅礦南側空白區採礦權（保有資源量鉛4231 金屬噸、鋅1.37 萬金屬噸）。截至目前，公司擁有的礦權包括4 宗採礦權、4 宗探礦權、5 處選礦廠及配套尾礦庫，且擁有的探礦權具有良好的成礦地質條件，通過加大勘查投入有望取得可供開發利用的資源儲量。
整合江洛礦區資源，採礦選礦產能有望逐步增加300 萬噸/年，業績進入快速提升期。截至2024 年上半年末，公司採選鉛鋅礦石產能爲178 萬噸/年，其中郭家溝礦、謝家溝礦、向陽山礦產能分別爲150、18 和10 萬噸/年。2023年公司生產鋅精礦6.4 萬金屬噸、鉛精礦（含銀）2.1 萬金屬噸。24 上半年產品產量實現增長，鋅精礦、鉛精礦（含銀）產量分別爲3.1 萬噸、1.1 萬噸，同比+12.5%、+12.9%。爲擴大資源，做強主業，2023 年8 月公司與徽縣人民政府簽署《戰略合作框架協議》，對礦產資源豐富的徽縣江洛礦區進行整合。
公司計劃投資約50 億元，建成年採選鉛鋅礦石300 萬噸的綠色礦山。公司已先後收購謝家溝礦業、向陽山礦業及配套資產，開工建設產能爲300 萬噸/年的江洛礦區鉛鋅礦選礦工程。我們認爲，江洛礦區的整合將增厚優質資源儲備，增加公司採選產能，增加產銷量，進而帶動業績快速增長。
鉛鋅價格上漲，有望帶動業績加速增長。2024 年上半年，鋅、鉛價格整體呈上漲走勢，24Q2 鋅、鉛期貨均價分別爲2.35、1.81 萬元/噸，分別較23 年均價上漲9.2%、14.5%，主要系由於鉛鋅礦供應緊張持續存在，疊加市場對聯儲局減息預期、國內利好政策出臺等因素也利好鋅價。我們認爲隨着聯儲局減息週期漸進，同時國內在穩增長政策支持下，大宗商品價格有望維持強勢。鉛鋅價格的上漲有利於增厚產品單位利潤，從而助推公司業績加速增長。
盈利預測與估值。預計未來三年公司將受益於鉛鋅價格高位運行，同時公司積極整合資源並擴產帶動銷量增長，從而帶來增量業績，預計公司24-26 年EPS 分別爲0.48、0.93 和1.27 元/股。參考可比公司估值水平，考慮到公司處於業績快速增長期，給予2024 年27-28 倍PE 估值（PEG 爲0.51X-0.52X），對應合理價值區間13.06-13.54 元/股，首次覆蓋給予「優於大市」評級。
風險提示。鉛鋅價格波動風險；宏觀經濟不及預期；下游需求不及預期。
