消费环境承压，啤酒高端产品仍在增长。24 年上半年一方面消费意愿较为薄弱，尤其是餐饮渠道需求不振，另一方面进入6 月旺季全国天气较凉，影响啤酒消费。在此背景下，整体销量下降3.4%，但高档以上销量同比增长10%，次高及以上产品销量同比个位数增长，喜力、老雪、红爵增速超过20%，中档以上销量占比超过50%。销售单价同比增长2.6%，每千升毛利增长3.4%。啤酒行业高端化的趋势不可逆转，消费者对于更高品质产品的追求不会改变，但当下环境中，更追求性价比。管理层提出啤酒行业的高端化进入第二阶段，从原来单纯的品质和价格同步提升，转变到更复杂多元的升级阶段，消费场景多元化、需求多元化、渠道多元化，对啤酒企业提出更高的要求。華潤啤酒（0291.HK）24 年上半年收入237 億人民幣，同比微降0.5%，淨利潤47 億，同比增長1.2%。上半年啤酒銷量634 萬千升，同比下降3.4%，每千升毛利增長3.4%。
考慮到高端化進入後半段，未來增速放緩，我們下調24/25/26 年淨利潤爲53.0/55.0/58.0億元。對應每EPS 收益爲1.76/1.83/1.92 港元。維持「買入」評級，考慮當前港股市場情緒，下調目標價至35.8 港元，較當前股價有58%的上漲空間。
報告摘要
消費環境承壓，啤酒高端產品仍在增長。24 年上半年一方面消費意願較爲薄弱，尤其是餐飲渠道需求不振，另一方面進入6 月旺季全國天氣較涼，影響啤酒消費。在此背景下，整體銷量下降3.4%，但高檔以上銷量同比增長10%，次高及以上產品銷量同比個位數增長，喜力、老雪、紅爵增速超過20%，中檔以上銷量佔比超過50%。銷售單價同比增長2.6%，每千升毛利增長3.4%。啤酒行業高端化的趨勢不可逆轉，消費者對於更高品質產品的追求不會改變，但當下環境中，更追求性價比。管理層提出啤酒行業的高端化進入第二階段，從原來單純的品質和價格同步提升，轉變到更復雜多元的升級階段，消費場景多元化、需求多元化、渠道多元化，對啤酒企業提出更高的要求。
白酒整合順利，繼續調整產品組合。24 年上半年白酒業務實現11.8 億收入，同比增長21%， EBITDA 爲4.1 億，利潤率34.9%。公司已經完成了第一階段探索的過程，目前進入第二階段「發展」。重新梳理品牌，以摘要和金沙爲核心，滿足消費者的不同需求。
摘要的表現良好，金沙酒產品仍在打磨中，目前正在着手金沙回沙產品的重塑。建立工作機制、加強業務管理、開展雙業務賦能、探索團購業務。
毛利提升，管控費用，提升利潤。上半年毛利率46.9%，同比提升0.9pct，得益於原材料成本下降。銷售費用率17.6%，同比增加1.2pct，毛利率的提升被銷售費用的增加所抵消。公司淨利潤47.3 億，同比增長1.2%。未來公司表示會控制行政費用，但是在品牌的市場投入政策不會有太大改變。
提高分紅比例，未來資本開支有限。公司派發中期股息，每股0.373 人民幣，較去年半年度股息增加30%，派息率有所提升。管理層表示未來在啤酒和白酒的產能資源投入會比較有限，我們認爲這爲未來繼續提高派息率提供了基礎。
我們認爲啤酒和白酒業務都是坡長雪厚的優質賽道，行業格局明顯改善。在優秀的管理層帶領下，我們長期繼續看好華潤啤酒的發展前景，當下已經極爲低估。考慮到高端化進入後半段，未來增速放緩，我們下調24/25/26 年淨利潤爲53.0/55.0/58.0 億元。對應每EPS 收益爲1.76/1.83/1.92 港元。維持「買入」評級，考慮當前港股市場情緒，下調目標價至35.8 港元，較當前股價有58%的上漲空間。
風險提示：行業競爭加劇，消費意願低於預期，原材料價格上漲
