事件

公司2024 年上半年实现营收237.44 亿元，同比-0.53%，归母净利润47.05 亿元，同比+1.20%。24H1 毛利率/销售及分销费用率/行政及其他费用率/净利率分别为46.91%/17.64%/6.27%/19.82%，分别同比+0.87/+1.25/-0.33/0.34pct。毛利率提升主要受益于啤酒和白酒业务的结构升级，以及原材料成本的改善；销售费用率提升预计主要与白酒业务加大投入有关。收入符合预期，利润略低于预期。

核心要点

啤酒：收入225.66 亿元，同比-1.43%；其中销量634.8 万吨，同比-3.39%；吨价3555 元/吨，同比+2.03%；吨成本1927 元/吨，同比+0.91%。销量下滑主要受到高基数以及局部地区雨水较多的影响。

毛利率同比提升0.6pct 至45.8%。啤酒业务的经营费用较去年同期基本持平。24H1 公司中档及以上啤酒销量占比首次于上半年超过50%。

次高档及以上啤酒销量较去年同期实现单位数增长，其中电商渠道销量同比增长约60%，高档及以上啤酒销量同比增长超过10%，喜力、老雪和红爵等产品销量同比增长超过20%，核心产品纯生销量亦实现同比正增长。

白酒：收入11.78 亿元，同比+20.6%，毛利率上升2.1pct 至67.6%。

本集团的白酒业务销售规模增长迅速，其中全国性高端大单品摘要的销量较去年同期增长超过50%，贡献白酒业务营业额约70%。

盈利预测与投资评级

低基数下预计下半年公司啤酒销量有望环比改善，成本端下半年继续维持改善趋势，全年毛利率有望提升。公司未来将加大力度开发多元化和个性化产品，同时着手构建新的消费场景和场所，例如线上和到家消费等。白酒坚持金沙、摘要双品牌运作，后续重点补齐金沙的增长短板。预计今年的分红率维持在往年的常态水平40%左右。据此我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为

392.27/401.97/412.09 亿元（原预测2024-2025 年为412.83/444.31亿元），同比增长0.76%/2.47%/2.52%，归母净利润54.04/60.66/67.47亿元（原预测2024-2025 年为69.90/84.77 亿元）， 同比增长4.88%/12.24%/11.24%。未来三年EPS 分别为1.67/1.87/2.08 元。对应当前股价PE 分别为13/12/11 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

食品安全风险；原材料价格波动风险；高端化不达预期风险。