业绩落入预告区间，低于我们预期

公司公布1H24 业绩：收入5.26 亿元，同比下降15%，环比增长21%（盈利预告区间为5.2~5.3 亿元）；期间亏损7,233 万元，同比有所收窄（盈利预告亏损净额6,900~7,900 万元，1H23 亏损8,094 万元）；归母净亏损7,057万元，1H23 为亏损6,932 万元。业绩落入盈利预告区间，略低于我们此前预期，我们认为主要由于推广费用支出规模高于预期。

发展趋势

《浮生忆玲珑》推动1H24 流水环增。公司表示收入1H24 环增主要因：1）《浮生忆玲珑》1 月上线中国大陆、3/6 月上线中国港澳台地区/韩国地区贡献流水增量；2）小游戏增量：《凌云诺》月流水连续多月超千万元。

推广费用支出等致上半年亏损，料5~6 月单月转盈；控费持续，研发、管理费用同比缩减。1H24 销售费率同升10ppt 至54.6%；绝对额同增4%至2.87亿元。公司表示1H24 亏损系：1）老游戏随生命周期的推移致收益自然回落；2）新游戏《玲珑》上线时产生较大推广费用。考虑到相关新游投放逐步回收，我们估计公司5~6 月逐步实现单月盈利。研发费用1H24 同降4.5%至1.53 亿元。公司表示主要因：1）音效动画开支减少；2）以股份为基础的研发人员薪酬开支减少。截至1H24 公司人员规模较FY23 末减少201 名至875 名，我们认为2H24 管理、研发费用等开支或有望实现进一步有效控制。

游戏品类逐步扩张，下半年关注《墨剑江湖》及小游戏端起量、APP 新游储备。小游戏方面关注：1）《杜拉拉升职记》逐步起量，截至目前已进入微信小游戏畅销榜Top100；2）《墨剑江湖》小游戏版本在研；3）《代号：遗迹》《代号：萌宠》《代号：海岛》等其他多款小游戏在研储备。APP 新游：1）7 月已上线的《墨剑江湖》首月进入iOS 游戏畅销榜前50 名，我们预计产品首月流水在千万元量级；2）《暴吵萌厨》（8 月8~22 日删档测试，已获版号）；3）其他1~2 款在研储备。从公司当前储备及部分已上线新游情况来看，在女性向之外亦有一定突破，如上述《墨剑江湖》即为偏男性向国风武侠类游戏。我们亦提示关注公司品类扩张后的可开拓空间。

盈利预测与估值

考虑到《玲珑》表现相对较弱且推广费用大幅高于预期，下调2024/25 年归母净利润89%和23%至1,539 万元和1.39 亿元。当前股价对应6.8 倍2025年市盈率。维持跑赢行业评级，由于盈利预测调整同时考虑到细分赛道估值中枢有所下移，我们下调目标价42%至0.62 港元（考虑到公司小游戏新品等在2H24 才逐步上线，切换至8 倍2025 年目标P/E），上行空间25%。

风险

游戏表现不及预期，宏观经济低迷，行业监管政策风险，流动性风险。