事件概述：
近日，金蝶國際發佈2024 年中期業績。今年上半年，公司實現營業收入28.7 億元，同比增長11.9%；權益持有人應占當期虧損約2.18億元，虧損同比縮窄23.2%。
雲訂閱ARR 持續增長，高質量經營大企業市場
據半年報披露，1）雲服務業務實現收入23.89 億元，同比增長約17.2%，佔集團收入約83.2%。金蝶雲訂閱服務年經常性收入（ARR）約31.5 億元（YoY+24.2%），雲訂閱服務相關的合同負債27.08 億元（YoY+28.2%）。①大企業方面：金蝶雲·蒼穹和金蝶雲·星瀚合計錄得雲服務收入約人民幣5.46 億元（YoY+38.9%），合同簽約9 億元，同比增長約63%；蒼穹和星瀚雲訂閱ARR 同比增長29% ，淨金額續費率（Net Dollar Retention，NDR）爲97%。蒼穹&星瀚客均ARR 持續提升，客戶訂閱超100 萬的ARR 金額佔比達35%。②中型企業方面：金蝶雲·星空實現收入約人民幣10.54 億元（YoY+14.3%）；訂閱ARR 同比增長24%，客戶淨金額續費率爲95%，經營利潤率達20%。客戶數達4.2 萬家，新籤國家級、省級專精特新企業611 家。③小微企業方面：小微財務雲實現收入約人民幣5.88 億元（YoY+17.3%），小微財務雲訂閱ARR 同比增長31%。其中金蝶雲·星辰收入同比增長約70.8%，淨金額續費率爲92%；金蝶雲·精鬥雲的NDR 爲87%，經營利潤率高達40%。2）企業資源管理計劃業務及其他業務收入4.81 億元（YoY-8.8%），主要系集團持續深化雲轉型，着重發展和推廣雲訂閱產品，主動減少傳統ERP 許可銷售。
綜合毛利率約63.2%（YoY+1.3pct），主要系訂閱收入佔比提升所致。
銷售/管理/研發費用率分別爲42.7%/8.7%/28.1%,同比-1.9/-0.6/-0.9pct。
AI 賦能企業管理場景創新，挖掘中企出海新賽道
金蝶雲·蒼穹升級爲新一代企業級AI 平台，並推出了超級智能AI 管理助手——Cosmic。目前，在海信集團、溫氏股份、中國金茂、建發房產等大型企業中，財務和人力AI 應用已得到驗證，展示了Cosmic在企業管理中的實際應用潛力。同時，金蝶在AI 大模型領域與百度、微軟、AWS、騰訊等持續深化合作，共同探索新場景的智能化應用。
此外，基於金蝶雲·蒼穹平台的ISV 夥伴已構建超過 150 個應用，覆蓋19 個行業。
金蝶雲·星空強化了GlobalEase 全球化能力，有效助力中國企業出海。期內新籤121 家企業，業務覆蓋印尼、新加坡、泰國、越南、菲律賓、美國及歐洲等國家和地區，包括銘利達精密、唐群座椅、美塞 斯、雄韜電源等。金蝶與AWS、微軟共同支持中企出海的合規運營、數據安全和本土經營策略。
投資建議
金蝶國際是國內ERP 行業領軍企業，考慮其仍處於訂閱轉型期且尚未盈利，我們認爲轉型成功後有望帶來業績扭虧並快速增長，因此採用PS 估值。預計公司2024 年-2026 年的營業收入分別爲65.27/75.70/88.38 億元，歸母淨利潤分別爲-0.91/0.26/1.82 億元。
首次覆蓋給予買入-A 投資評級，6 個月目標價8.37 港元，相當於2024年5 倍的動態市銷率。（注：本文金蝶的財務經營相關數據單位均是人民幣，股價單位爲港幣，參考匯率1 港元=0.92 人民幣）
風險提示：
大型企業客戶訂單交付不及預期，訂閱拓展不及預期，宏觀經濟波動風險。