事件概述：

近日，金蝶国际发布2024 年中期业绩。今年上半年，公司实现营业收入28.7 亿元，同比增长11.9%；权益持有人应占当期亏损约2.18亿元，亏损同比缩窄23.2%。

云订阅ARR 持续增长，高质量经营大企业市场

据半年报披露，1）云服务业务实现收入23.89 亿元，同比增长约17.2%，占集团收入约83.2%。金蝶云订阅服务年经常性收入（ARR）约31.5 亿元（YoY+24.2%），云订阅服务相关的合同负债27.08 亿元（YoY+28.2%）。①大企业方面：金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚合计录得云服务收入约人民币5.46 亿元（YoY+38.9%），合同签约9 亿元，同比增长约63%；苍穹和星瀚云订阅ARR 同比增长29% ，净金额续费率（Net Dollar Retention，NDR）为97%。苍穹&星瀚客均ARR 持续提升，客户订阅超100 万的ARR 金额占比达35%。②中型企业方面：金蝶云·星空实现收入约人民币10.54 亿元（YoY+14.3%）；订阅ARR 同比增长24%，客户净金额续费率为95%，经营利润率达20%。客户数达4.2 万家，新签国家级、省级专精特新企业611 家。③小微企业方面：小微财务云实现收入约人民币5.88 亿元（YoY+17.3%），小微财务云订阅ARR 同比增长31%。其中金蝶云·星辰收入同比增长约70.8%，净金额续费率为92%；金蝶云·精斗云的NDR 为87%，经营利润率高达40%。2）企业资源管理计划业务及其他业务收入4.81 亿元（YoY-8.8%），主要系集团持续深化云转型，着重发展和推广云订阅产品，主动减少传统ERP 许可销售。

综合毛利率约63.2%（YoY+1.3pct），主要系订阅收入占比提升所致。

销售/管理/研发费用率分别为42.7%/8.7%/28.1%,同比-1.9/-0.6/-0.9pct。

AI 赋能企业管理场景创新，挖掘中企出海新赛道

金蝶云·苍穹升级为新一代企业级AI 平台，并推出了超级智能AI 管理助手——Cosmic。目前，在海信集团、温氏股份、中国金茂、建发房产等大型企业中，财务和人力AI 应用已得到验证，展示了Cosmic在企业管理中的实际应用潜力。同时，金蝶在AI 大模型领域与百度、微软、AWS、腾讯等持续深化合作，共同探索新场景的智能化应用。

此外，基于金蝶云·苍穹平台的ISV 伙伴已构建超过 150 个应用，覆盖19 个行业。

金蝶云·星空强化了GlobalEase 全球化能力，有效助力中国企业出海。期内新签121 家企业，业务覆盖印尼、新加坡、泰国、越南、菲律宾、美国及欧洲等国家和地区，包括铭利达精密、唐群座椅、美塞　　斯、雄韬电源等。金蝶与AWS、微软共同支持中企出海的合规运营、数据安全和本土经营策略。

投资建议

金蝶国际是国内ERP 行业领军企业，考虑其仍处于订阅转型期且尚未盈利，我们认为转型成功后有望带来业绩扭亏并快速增长，因此采用PS 估值。预计公司2024 年-2026 年的营业收入分别为65.27/75.70/88.38 亿元，归母净利润分别为-0.91/0.26/1.82 亿元。

首次覆盖给予买入-A 投资评级，6 个月目标价8.37 港元，相当于2024年5 倍的动态市销率。（注：本文金蝶的财务经营相关数据单位均是人民币，股价单位为港币，参考汇率1 港元=0.92 人民币）

风险提示：

大型企业客户订单交付不及预期，订阅拓展不及预期，宏观经济波动风险。