整體業績：盈利表現靚眼，市場預期或存進一步上修空間
2Q2024 公司收入同比+8%，環比+1%，與彭博預期基本一致。2Q2024 公司Non-IFRS 經營利潤同比+27%，環比基本持平；Non-IFRS 淨利潤同比+53%，環比+14%，大幅超過彭博預期值86 億。連續2 個季度Non-IFRS 歸母淨利潤同比增速超過50%，2 年CAGR 分別達40%、43%。
2Q2024 公司毛利同比+21%，環比+2%；毛利率約53.3%，同比+5.8pct，環比+0.7pct；毛利率水平略好於彭博預期。公司管理層在業績會上表示，預計收入結構向高毛利率業務組合轉變是一個持續多年的現象，毛利增長將繼續快於收入增長，但隨着效率措施邊際效果減弱，毛利增長可能從2 倍以上的收入增長乘數變爲1-2 倍的收入增長乘數。
2Q2024Non-IFRS 淨利潤增速大幅超過經營利潤增速，部分來自於：1）2Q2024 公司Non-IFRS分佔聯合營損益同比淨增60 億元，環比淨增44 億元，主要由於若干國內聯營公司及海外遊戲工作室聯營公司業務表現提升。公司管理層在業績會上表示，預計下半年分佔聯合營公司損益的同比增長或有所回落。2）2Q2024 公司所得稅開支同比下降9%，主要由於一家海外附屬公司的遞延所得稅調整導致去年同期基數較高。公司管理層在業績會上表示，預計2024年全年Non-IFRS 所得稅率降至18%-20%區間（2023 年爲22%）。
我們在前期報告《騰訊控股（0700.HK）：DNF 手遊表現靚眼，盈利預期進入上修通道》（2024.05.27）中明確指出，遊戲增長預期修復疊加收入結構帶來的毛利率有利影響，市場盈利預期存在進一步上修潛力。截止2024/8/16，彭博一致預測2024 年Non-IFRS 淨利潤較2Q24 業績前上調4%（約88 億），較我們前期報告發布後上調約6%（約115 億）。展望下半年，我們認爲騰訊基本面將繼續呈現2 大特徵，增量業務發展帶動毛利同比較高增長，遊戲收入增速繼續提升，當前彭博預期或仍存一定上修空間。
網絡遊戲：2Q2024 流水恢復較高增長，我們預計下半年收入增速繼續提升我們前期多篇報告明確提示遊戲增長開始提速，2Q2024 公司網絡遊戲收入同比增速恢復至9%，其中國內及海外遊戲收入同比增速均恢復至9%。2Q2024《王者榮耀》、《和平精英》流水均恢復同比增長，《地下城與勇士：起源》上線後IOS 遊戲暢銷榜排名維持前2（據七麥數據），國內遊戲總流水增速超過收入增速。海外方面，2Q2024《荒野亂鬥》平均日活創歷史新高，流水同比增長超過10 倍。截止2Q2024 公司流動負債-遞延收入餘額同比+15%，我們預計隨流水逐步確認，公司遊戲收入增速將在下半年持續提升。
網絡廣告： 2Q2024 收入同比+19%，廣告業務發展路徑或可提供增長韌性2Q2024 公司廣告收入同比+19%，環比+13%，好於彭博預期；主要受視頻號及長視頻的收入增長驅動，部分被互聯網服務行業廣告主預算縮減以及移動聯盟廣告收入下降所抵消。
2Q2024 廣告毛利同比+36%，毛利率繼續提升至56%。當前公司廣告業務戰略方向清晰：1）推動技術升級帶動轉化率提升；2）提升微信廣告組合內閉環廣告比例；3）逐步釋放更多廣告庫存。我們預計公司廣告業務將在宏觀環境波動下具備更強韌性。
FBS： 宏觀消費環境導致金融科技服務收入短期降速2Q2024 公司金融科技及企業服務收入同比+4%，環比-4%，低於彭博預期。二季度金融科技服務收入同比增速放緩至低個位數，商業支付收入增速進一步放緩反映消費支出變化，同時公司加強風險管控措施導致消費貸款收入下降。二季度企業服務收入實現十幾個點的同比增速，受益於雲服務收入增長（包括企業微信商業化提升），以及視頻號商家技術服務費增長。
投資建議：
公司高毛利率的增量業務奠定了毛利率持續提升基礎，國內/海外遊戲的流水錶現隱含下半年遊戲收入環比加速。我們上調2024-2026 年預測Non-IFRS 歸母淨利潤至2178/2517/2786 億元（原預測爲2091/2396/2691 億元），同比增速分別爲38%/16%/11%。
截止2024/8/16，公司股價對應2024/2025/2026 年預測PE 分別爲15x/13x/12x，12 個月彭博滾動前瞻PE 低於5 年來中位數1.4 個標準差，處於8%的歷史分位值。相對納指12 個月彭博前瞻PE 低於5 年來中位數1.7 個標準差，處於6%歷史分位值，估值處於相對低位。
我們預計遊戲增長開始修復，疊加業績後恢復回購，有助於改善估值約束。維持目標價476港元，維持「買入」評級。
風險提示：宏觀經濟增長不確定性；公司新遊戲上線存在不確定性；AI 技術商業化節奏慢於預期。