本報告導讀：
訂閱優先，雲服務收入佔比繼續提升。AI 優先，持續推動AI 應用創新。財務上看，SaaS 比例提高助力毛利率提升，而員工總量略有下降，公司扭虧步伐有望加速。
投資要點：
維持目標價13.31元，維持「增持」評級。維持預測2024-2026年歸母淨利潤分別爲-0.31、1.68、3.86 億元。維持目標價13.31 元，給予「增持」評級。
訂閱優先，加速推進雲訂閱服務模式轉型步伐。2024H1 營收28.7 億元增長11.9%，歸母淨利潤-2.18 億元減虧23.2%，主要系大型企業業務的規模性效應逐步顯現所致。經營淨現金流-1.66 億元，較上年同期-1.69 億元基本持平。毛利率63.2%同比提升1.3pct，主要系訂閱佔比提升，營銷/管理/研發費用率爲42.7/8.7/28.1%分別同比下降1.8/0.6/0.9pct，降本增效成果顯著。雲服務收入23.9 億元增長17.2%，佔比83.2%同比提升3.7pct，訂閱優先戰略再顯成效。雲訂閱服務ARR 爲31.5 億元增長24.2%，相關合同負債增長28.2%。
分客戶看，做精大型、做透中型、做廣小微。(1)緊抓大型企業加速數字化轉型及國產化替代機遇，2024H1 蒼穹+星瀚雲服務收入5.46億元同比增長38.9%，合同額增長63%，ARR 增長29%，NDR 爲97%同比下降11pct，或源於大型企業內部策略調整或方案選擇時延的短期影響。(2)繼續深化研-產-供-銷-服一體化和業財深度融合的產品優勢，把握中企出海的市場機遇，星空收入10.54 億元同比增長14.3%，ARR 增長24%，NDR 爲95%同比下降1pct。(3)在小微企業市場持續保持領先，小微財務雲收入5.88 億元同比增長17.3%，ARR增長31%，其中星辰收入增長70.8%，NDR 爲92%同比上升3pct。
(4)傳統ERP 及其他業務收入4.81 億元同比下降8.8%。
AI 優先，疊加企業自身降本增效，盈利拐點將至。一方面，公司在大中小各類型市場新籤客戶擴張較快，帶來營收穩健增長。另一方面，公司持續推動AI 應用創新，且雲服務收入佔比持續提高，毛利率有望繼續提升。截至2024H1 期末員工總數12162 較2023 年末下降1.5%。公司扭虧步伐有望加速，進而迎來盈利拐點。
風險提示：產品研發升級不及時、ERP 與雲服務市場競爭加劇