聯儲局自1982年後共進行4次紓困式減息和5次預防式減息。根據減息目的，聯儲局減息可分爲紓困式減息和預防式減息兩類
核心結論：①聯儲局減息包括兩類，紓困式減息常見於危機發生後，預防式減息多在經濟出現放緩跡象時，前者減息幅度更大、持續時間更長。②權益資產在預防式減息期的勝率高，減息後美債利率下行、中債短期也下行，美元大概率走弱，黃金在紓困式減息時上漲彈性更大。③往後看聯儲局大概率步入減息週期，疊加國內基本面改善，市場中樞有望抬升，行業層面中期關注優勢製造。
歷次聯儲局減息對資產價格的影響
近期美國通脹數據持續回落、高頻經濟數據邊際走弱，市場普遍預期聯儲局將於9月開啓減息。展望下半年，聯儲局減息將是影響全球資產價格走勢的關鍵因素。以史爲鑑，歷史上聯儲局減息的方式、節奏有何規律？減息週期內全球資產價格如何表現？本文就此展開分析。
1. 紓困式減息：應對突發衝擊採取的政策措施
聯儲局自1982年後共進行4次紓困式減息和5次預防式減息。根據減息目的，聯儲局減息可分爲紓困式減息和預防式減息兩類。這兩者的主要區別在於減息時美國經濟是否已進入衰退，前者常發生於經濟出現明顯衰退後、被用於刺激經濟，而後者常見於經濟衰退尚未發生時、旨在防範衰退風險。
那麼如何定量判斷美國經濟是否處於衰退狀態？常用的方法有三：①NBER衰退區間：美國國家經濟研究局NBER是定義美國經濟週期的權威機構，通過考量扣除轉移支付後的個人實際收入、非農就業等六大指標來確定衰退區間。②薩姆規則衰退指數：經濟學家Claudia Sahm提出薩姆規則，當以薩姆規則衰退指數（失業率3個月移動平均值-前一年低點）超過0.5%時，表明經濟正在經歷衰退。③自定義衰退指數：考慮到聯儲局貨幣政策目標是實現充分就業和保持物價穩定，通過GDP環比折年率、製造業PMI、核心PCE和失業率四個指標來評估經濟衰退狀況。綜合上述判斷方法和聯邦基金利率走勢，1982年後聯儲局展開了4次紓困式減息和5次預防式減息。
紓困式減息：常見於區域/全球性危機後，減息幅度大、持續時間長。1982年後聯儲局共開展過4次紓困式減息，每次減息都對應重大的區域/全球性危機事件。由於這些危機事件往往突發且影響範圍廣、程度深，因此紓困式減息的幅度更大、次數更多、持續時間更長（詳見表1）。下文將詳細復盤歷次紓困式減息的宏觀背景、減息節奏及效果。
1989年開啓的減息週期主要是爲應對儲貸危機導致的美國經濟衰退。1980年代末美國利率快速上升，導致儲貸銀行出現短期存款利率高於長期固定貸款利率的困境，債券收益率也有類似情況，1989年底10Y與2Y美債收益率出現倒掛。在此背景下，美國儲貸危機爆發，多家儲貸機構破產，據美國聯邦存款保險公司FDIC統計， 1980-1994年間平均每年有196家銀行/儲蓄機構倒閉。與此同時，經濟逐步陷入衰退，美國製造業PMI從1990/04的50%降至1991/01低點的39.2%。爲緩解儲貸危機對經濟造成的衝擊，聯儲局於1989/06開始減息，並在此後40個月進行24次減息、累計降幅達681BP。從減息效果來看，經濟指標不久便回暖，1991-1994年製造業PMI趨勢性回升。
2001年開始減息旨在應對科網泡沫破裂引致的美國經濟全面衰退。2000年美國資本市場受到互聯網泡沫破裂衝擊，大批互聯網企業破產倒閉，經濟隨之陷入衰退。我們自定義的衰退指數顯示，美國經濟數據從1999年底開始惡化，GDP、PMI和失業率三個關鍵指標均出現顯著下滑。爲了克服泡沫破裂衝擊、推動經濟復甦和促進新興產業發展，同時爲緩解2001年「911」恐怖襲擊所引發的恐慌情緒，聯儲局宣佈於2001/1/3下調聯邦基金目標利率，在經歷30個月、13次減息後，累計降幅550BP，政策利率最終降至1%左右，遠低於以往政策寬鬆時期的利率水平。在此環境之下，美國經濟自2002年起重回增長軌道，PMI率先回升，失業率則從2003年下半年開始逐步改善。
2007年起減息是爲助力美國經濟從金融危機後的衰退陰霾中恢復。2007年起美國次級住房抵押貸款危機逐步顯現，次貸違約佔比不斷上升。隨後危機進一步擴散至債股等其他市場，例如道指在2007/09-2009/06期間的最大跌幅達53.8%。與此同時，美國經濟形勢急轉之下，失業率一度升至10%，2008-2009年製造業PMI大多低於50%榮枯線。在此背景下，聯儲局於2007/09緊急減息，並在此後連續減息10次，到2008年底利率降550BP至0.25%的超低水平。然而減息仍不足以應對嚴峻的經濟形勢，聯儲局首次引入量化寬鬆QE，通過大規模購買美國國債、抵押貸款支持證券等非常規貨幣政策工具，壓低長期利率、刺激經濟並向市場注入流動性。在減息和QE共同作用下，美國經濟走出衰退，製造業PMI、GDP同比顯示2009年下半年經濟形勢開始回暖。
2020年的減息重點在於應對新冠疫情爆發對美國經濟的嚴重衝擊。隨着2020年初新冠疫情的爆發，全球經濟受到巨大沖擊，各國紛紛出臺疫情防控措施，其中不乏一些對生產、消費產生負面影響的限制性措施。在這種情況下，美國經濟在短時間內遭受重創，製造業PMI從2020/01的50.9%回落至2020/04的41.5%。爲此，聯儲局迅速作出減息決策，並於2020年3月3日、3月16日連續兩次操作降150BP，利率一次性降至0.25%的最低水平。此外，聯儲局還重啓了量化寬鬆政策，並啓動了一系列緊急貸款計劃以支持市場，緩解疫情對經濟的巨大沖擊。在上述大規模寬鬆政策的刺激下，美國經濟實現V形復甦，同時通脹水平也迅速走高，2020/06起CPI同比持續攀升。
2. 預防式減息：面對不利因素進行的政策準備
前文主要回顧了歷次聯儲局紓困式減息週期的宏觀背景、減息節奏及效果，與紓困式減息不同，預防式減息的目的是爲了防範尚未發生的經濟衰退風險，即經濟尚未進入衰退。預防式減息通常發生在什麼時代背景下，減息的幅度、次數幾何？下文展開分析。
預防式減息：多發生於經濟指標出現放緩趨勢時，減息幅度小、持續時間短。1982年後聯儲局共開展過5次紓困式減息，通常此時某些經濟指標增速出現放緩或下降趨勢，聯儲局爲防範風險因而減息，具體觸發預防式減息的原因則比較多樣。從減息的節奏看，相較紓困式減息，預防式減息幅度小、持續時間短、減息次數少（詳見表2）。下文將詳細復盤歷次預防式減息的宏觀背景、減息節奏及效果。
1984年減息旨在防止高赤字和強美元引發匯率波動，從而衝擊經濟。1981年裏根政府上臺後持續推行寬鬆的財政政策，推動了美國經濟繁榮，然而財政赤字也隨之不斷擴張，截至1984年，美國政府赤字佔GDP比重已達6.1%，處於歷史較高水平。同時，在美元走強背景下，貿易逆差持續增加，1984Q1美國商品和服務淨出口額首次超過1000億美元。聯儲局認爲當時寬鬆財政、高赤字的發展模式不可持續且美元過強，結合此時經濟增速已有放緩跡象，爲了預防後續可能出現的匯率下行導致國內經濟波動的風險，聯儲局自1984年9月開啓減息週期，此後的23個月內共減息17次，總減息幅度達約560BP。從減息效果來看，本次減息後過強的美元得到壓制，貿易逆差擴大的趨勢逐漸放緩，經濟增長形勢整體穩健。
1987年開啓減息主要爲預防「黑色星期一」悲觀情緒外溢至實體經濟。1987年美國經濟基本面穩定，從GDP、PMI指標看，1986/09-1987/09期間美國GDP環比折年率中樞達3.4%，美國製造業PMI也基本維持榮枯線之上。雖然經濟沒有出現問題，但由於前期股價上漲過多，疊加貿易赤字超預期、美元下跌等消息加劇了投資者對於未來經濟預期的悲觀情緒，最終導致了美股在10月中旬大幅下跌。尤其是被稱爲「黑色星期一」的1987年10月19日，僅當天道指的跌幅就已經超過20%。爲防止股市下跌外溢至實體經濟，聯儲局決定通過借國債方式向市場釋放流動性，於1987年11月首次減息，並在後續3個月內連續減息3次，累計降幅達81BP。從減息效果看，道瓊斯指數後續逐步企穩回升，美國實體經濟未出現較大波動。
1995年減息是爲應對經濟增長疲態從而實現經濟「軟着陸」作準備。1995年美國經濟增速出現放緩跡象，聯儲局發言人提到：「當前消費者消費依然疲軟，廠商固定資產投資的增速在過去幾個季度中明顯放緩。隨着終端銷售的下降，廠商通過抑制生產和僱傭以控制庫存」。特別是從失業率和PMI兩個指標看：1995年美國新增非農就業人數持續低迷，1-7月累計僅新增120.1萬人，同比減少47.4%；製造業PMI自1995年初起持續下滑，6月已降至45.9%，低於榮枯線水平。聯儲局認爲，雖然經濟尚未衰退，但部分經濟指標的下降或暗示着未來經濟下行的風險，因此決定開啓減息以刺激經濟、預防衰退。本次減息始於1995/07，歷經7個月時間、降幅達75BP。貨幣政策扶持之下，美國經濟實現「軟着陸」，減息前弱勢的就業、製造業PMI指標回升。
1998年減息主要爲預防亞洲金融危機蔓延可能引致的衰退風險。1997年亞洲金融危機爆發，亞洲經濟衰退導致外需減弱，直接影響了美國商品貿易。雖然美國經濟整體保持平穩，但自1998/02起，美國對亞洲貨物出口金額連續同比負增長，至1998/08同比降幅更是擴大至19.7%。不僅如此，商品貿易的疲弱還導致美國製造企業承壓，製造業PMI自1998/06起持續低於榮枯線水平。此外，亞洲金融危機還引發了一系列金融機構的風險暴露，例如長期資本管理公司（LTCM）破產，其頭寸清算存在引發進一步金融混亂的風險。爲預防危機影響進一步波及美國經濟，聯儲局於1998/09開啓減息，並在隨後2個月內連續3次減息，累計降幅達75BP。通過聯儲局的及時干預，美國各項經濟指標整體穩定，前期下行的製造業PMI於1999年初重回榮枯線以上。
2019年的減息是爲防範內外需走弱可能引發的經濟衰退風險。2019年美國經濟整體維持穩定增長，但地緣政治衝突等因素影響下，美國外需有所走弱，2019年減息前的1-8月，美國累計出口金額約1.7億美元，同比增長僅約0.3%。同時，內需也有放緩趨勢，2019/08美國核心PCE同比增長約1.8%，低於聯儲局2%的目標，折射出美國國內需求弱化。此外，受到中美貿易摩擦以及內外需同時收縮的影響，美國國內製造業有萎縮跡象，2019年企業固定資產投資增長緩慢，製造業PMI有所下跌。爲防止經濟陷入衰退風險，聯儲局於2019/08開啓減息，在隨後的在3個月內將聯邦基金目標利率從2.5%降至1.75%，總減息幅度75BP。至2020年全球疫情爆發前，美國經濟整體穩定運轉，製造業PMI、核心PCE等指標出現回升。
3. 資產表現：權益在預防式減息期的勝率較高
上文我們詳細復盤了1982年之後聯儲局歷次減息的宏觀背景、減息節奏及效果，進一步地，歷次聯儲局減息對全球大類資產價格走勢有何影響？下文將逐一探討減息週期內權益、固收、外匯、商品資產價格的表現，以期作爲投資者提供參考。
聯儲局減息會顯著影響到權益、固收、外匯資產走勢，但商品價格漲跌規律不明顯。觀察9次完整減息週期內各種大類資產價格的表現，可以發現：
①權益資產在預防式減息期的勝率較高，紓困式減息期大概率下跌。除1989-1992年減息週期外，大多數權益資產在預防式減息期間均上漲，紓困式減息期間則基本下跌。具體而言，美股方面，道指對於減息的反應最爲劇烈，其次是標普500、納斯達克；國內股市方面，減息期間A股、港股走勢與美股基本相同，但A股走勢具有一定獨立性；發達市場表現強於新興市場，但在預防式減息期間，新興市場彈性可能更大。
②無論預防式/紓困式減息，債券利率均大概率下降、價格上漲。不論是預防式減息還是紓困式減息，美債利率下行的概率均較高；中債利率也基本下行，但降幅略小於美債，需要注意的是，由於我國國債經歷聯儲局減息週期的樣本較少，因此該結論或存在一定不確定性；德債、英債、日債利率與聯儲局減息間的相關性不顯著。
③減息期間美元大概率走弱，日元可能上漲，人民幣、歐元走勢獨立。歷次聯儲局完整減息週期內，美元指數有漲有跌，但上行的概率高於下行；人民幣匯率與聯儲局減息之間的關係不顯著，走勢具有一定的獨立性；日元匯率大概率上漲，但歷史上也出現過貶值的情況；歐元匯率漲跌不一，受聯儲貨幣政策影響比較小。
④商品價格與減息的關係較弱，黃金在紓困式減息期的漲幅均值更高。歷史上聯儲局完整減息週期內，黃金有漲有跌，但九次減息週期內黃金漲跌幅均值上漲，且紓困式減息期間的漲幅高於預防式減息（需要注意2001/01-2003/06黃金較大漲幅可能對結論產生干擾）；原油價格也漲跌不一，但九次減息週期的漲跌幅均值明顯下跌。
權益勝率在預防式減息1個月後提升，減息後美債利率下行、中債利率短期也下行。進一步地，復盤9次減息週期各種大類資產價格在首次減息後30天、60天、90天、120天、150天以及180天內的走勢，可以發現：
權益：預防式減息1個月後勝率提升，衰退式減息的表現與基本面修復相關。分不同減息類型看，若聯儲局採取預防式減息，結合上文分析，此時經濟往往有邊際放緩或趨勢轉向。數據顯示，聯儲局首次預防性減息落地1個月內，權益資產的漲幅通常不大，但1個月後的上漲概率通常提升，這可能是因爲預防式減息往往能迅速產生積極效果、扭轉經濟走弱跡象，從而推動股市上漲。值得注意的是，萬得全A、滬深300在首次預防性減息落地1個月內的勝率反而更高。對於衰退式減息，我們發現1989、2020年的衰退式減息週期中股指普漲，而2001、2007年股指普跌，這背後的關鍵可能在於減息是否能夠快速修復基本面。具體來看，1989年、2020年的衰退式減息後美國製造業PMI有回升跡象，而2001年、2007年兩次PMI復甦較爲乏力。
債券：減息後美債利率通常下行，中債利率短期下降，德債日債無明顯規律。歷次減息數據顯示，美國10年期國債到期收益率在首次減息後的30天、60天和180天內均出現下降，平均分別下降0.2%、0.3%和0.3%。需要注意的是，減息初期債券利率走勢主要受減息操作影響，出現下行；但在減息後期，由於經濟復甦情況不同，利率走勢容易分化。中債方面，從2007年、2019年和2020年三次減息週期數據看，中債利率在聯儲局減息1個月內下降的概率較高，但隨後走勢不確定性增加；至於德債、英債及日債，從歷史數據看，這些國債收益率與聯儲局減息間並無顯著關聯，減息後利率走勢並無明顯規律，可見其定價或更多受到本國經濟政策/形勢等內部因素影響。
外匯：減息後美元大概率走弱，尤其是在首次衰退式減息落地4個月後。復盤歷次聯儲局減息週期，美元指數在首次減息4個月之內的走勢方向較難預測；但在4個月後，衰退式減息與預防式減息下的美元指數走勢開始明顯分化，4次衰退式減息中美元指數3次走弱，5次預防式減息中美元指數3次走強。此外，從減息6個月內美元指數的漲跌幅看，衰退式減息週期美元指數平均跌3.5%，而預防式減息週期美元指數平均漲2.0%。此外，美元兌人民幣的走勢規律與美元指數類似，減息落地2個月後，按漲跌幅均值算，預防式減息人民幣相對貶值，而衰退式減息人民幣相對升值。
商品：紓困式減息後黃金的上漲彈性更大，而原油走勢與減息關聯不大。黃金方面，2007年、2020年的兩次紓困式減息比較特殊，首次減息3個月內黃金漲幅超20%，減息3個月後再次顯著上漲。這兩次上漲的可能原因是重大危機事件後不穩定性因素持續存在，提升了黃金作爲避險資產的配置價值。整體來看，在紓困式減息期間，黃金價格的上漲彈性相對更大。相比之下，原油價格無論在衰退式還是預防式減息週期內，都未表現出明顯規律，可見原油價格或更多受到當時供需關係等因素的影響。
反觀當下，聯儲局大概率步入減息週期，疊加國內基本面改善，市場中樞有望抬升。近期美國通脹持續緩解、經濟數據出現走弱跡象，市場預期聯儲局於9月開始減息。通脹方面， 7月美國CPI同比爲2.9%，較6月下行0.1個百分點，已經連續四個月緩解；經濟數據方面，7月美國製造業PMI爲46.8%，已連續四個月回落。此外，7月31日聯儲局主席鮑威爾在FOMC會議新聞發佈會上表示「如果得到我們所期望的數據，在9月會議上討論降低政策利率的可能性是存在的。」在此背景下，聯儲局或在下半年開啓減息週期，根據Fed Watch數據，截至24/08/16，市場預期聯儲局減息時點爲9月，年內減息3次。往後看，聯儲局減息將有助長線資金回流A股市場。
基本面看，會議定調積極，政策發力下國內宏微觀基本面有望出現改善。7月三中全會和政治局會議釋放穩增長信號，政治局會議提出「宏觀政策要持續用力、更加給力」、「要加強逆週期調節」，隨着後續穩增長政策逐步出台落地，我國宏微觀基本面有望逐步企穩，結合海通宏觀預測，24年國內實際GDP同比增速有望達5%，落實到微觀企業盈利層面，我們預計24年全A歸母淨利潤同比增速有望接近5%。在資金面和基本面積極因素催化下，下半年A股市場中樞或有望較上半年抬升。
行業層面，優勢製造或成股市中期主線。二十屆三中全會指出，「要健全因地制宜發展新質生產力體制機制，健全促進實體經濟和數字經濟深度融合制度」，爲未來我國的產業改革和發展指引了明確的道路方向。中期維度看，圍繞高水平科技自立自強，中國優勢製造有望成爲引領新質生產力發展的重要板塊，具備出口競爭優勢的中高端製造和引領新質生產力發展的科技製造值得關注。
風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。
本文轉載自微信公衆號「海通研究」；作者：吳信坤、王正鶴、陳菲。
編輯/ping