核心观点

公司24H1 净收益按年上升 37%至 215 亿港元，经调整 EBITDA按年上升 37%至 60 亿港元。单24Q2 收入109.18 亿港元，约恢复至2019 同期的83%。博彩业务恢复稳步提升，其中中场业务收益约恢复至2019 同期的114%，预计市占率稳步提升。优质物业持续优化并有望在未来几年持续释放增量，非博彩业务快速发展。2024 年中分红比例有所提升。预计公司将持续受益优质资产状况、澳门入境游逐步修复、海外市场拓展等。

事件

公司发布2024 年中期业绩，24H1 净收益按年上升 37%至 215 亿港元，经调整 EBITDA 按年上升 37%至 60 亿港元。

简评

收入业绩和博彩业务恢复度快速提升，市占率稳步向好24H1 公司收入214.70 亿港元，同比+36.6%。归母净利润43.87亿港元，同比+51.8%。经调整EBITDA 为60.11 亿港元，同比+37.2%；单24Q2 收入109.18 亿港元，同比+26.1%，恢复至2019 同期82.9%，环比24Q1 恢复度+2.0pct。经调整EBITDA 为31.76 亿港元，同比+28.4%，恢复至2019 同期73.3%，环比24Q1 恢复度+2.1pct。经调EBITDA margin 29%，环比+2pct；公司博彩业务恢复度也取得稳步提升，24Q2 公司博彩收益总额103.40 亿港元，同比+35.0%，恢复至2019 同期68.0%，环比24Q1 恢复度+5.5pct；其中贵宾业务收益13.91 亿，同比+49.4%，恢复至2019 同期19.0%，恢复度环比+1.5pct。中场业务收益82.91 亿，同比+31.9%，恢复至2019同期114.1%，恢复度环比+8.9pct。角子机收益6.58 亿，同比+48.5%，恢复至2019 同期108.4%，恢复度环比+9.4pct；24Q2 公司非博彩业务14.83 亿，同比+17.4%，恢复至2019 同期112.8%，恢复度环比-7.3pct。中场业务较2019 增速环比明显提升，且明显领先澳门博彩整体修复度。预计市占率自年中以来持续提升。

优质物业建设及改造效果明显，年中分红比例可观澳门银河仍为收入贡献占比最大的核心物业，24Q2 收入86.44 亿港元，同比+32.0%，恢复至2019 同期的90.7%。其中贵宾收益恢复至23.4%。中场收益恢复至141.1%，环比+14.7pct。博彩总收　　益恢复至80.5%，环比+5.3pct；澳门星际收入恢复至2019 同期的48.0%，环比+2.2pct；澳门百老汇24Q2 的EBITDA 为800 万港元，较24Q1 翻倍，较23Q2 的-1000 万港元扭亏。核心物业入住率环比保持稳定；建筑建材业务24H1 经调整EBITDA 为3.66 亿港元，同比+11%；增量看，嘉佩乐将于2025 年中开业，提供约100 间豪华空中别墅和套房，路氹四期正致力开发，聚焦非博彩。公司持续推进旗下物业提升工程，专注增加非博彩创新体验以维持竞争力，促进智能桌投放。截至24H1 末，持有现金及流动投资290 亿港元，扣除负债净额252亿港元，资产负债状况仍然优质，且后续如泰国等地能顺利实现博彩合法化，则预计公司也将持续关注当地相关发展机会；24H1 物料及消耗品成本占比3.3%，同比-1.2pct。雇员费用占比18.6%，同比-3.6pct。其他运营费用占比14.3%，同比+0.9pct；公司宣派中期股息每股0.5 港元，约占当期归母业绩49.9%。该分红比例有所提升，预计后续公司有望持续优化股东回馈；今年以来，澳门入境旅客持续稳健修复，入境便利政策、交通及配套改善明显，澳门博彩业望持续受益。

投资建议：预计2024~2026 年实现归母净利润101.83 亿港元、121.82 亿港元、132.94 亿港元，当前股价对应PE分别为13X、11X、10X，对应EV/EBITDA 分别为11X、9X、8X，维持“增持”评级。

风险分析

1、若内地赴澳门客流的修复不及预期，则可能出现客流整体修复不及预期，且博彩桌利用率不高的情况，从而影响收入端修复，并且部分刚性成本的占比扩大，带来较大的业绩压力；2、未来若澳门博彩VIP 业务收缩幅度较大，且自营VIP 和中场业务难以提供充足的客流以弥补，则会导致较疫情前的博彩毛收入较难修复，新博彩法对博彩桌数量上限有所规定，若博彩业呈现较明显的存量趋势，则可能带来收入端压力；3、各牌照承诺未来10 年投资金额，主要聚焦非博彩和外国客人引流，若投资较难取得较好的回报率，则可能造成盈利能力压力；4、若消费者认为博彩业可选消费属性较强，承载力有限，则可能一定程度影响消费选择；5、新物业建设和存量物业改造不及预期，海外发展不及预期等。