投資要點
公司24Q2 實現營收1611 億元，同比增長8.0%，環比增長1.0%，和彭博一致預期基本持平，微信生態的貨幣化率持續析出，部分被宏觀負面影響抵消。毛利率53.3%，同比增長5.8pct，環比增長0.7pct，高於一致預期3.0pct，增值服務/廣告/金科企服業務毛利率分別高於一致預期約+2.4/1.4/4.2pct。Non-IFRS 歸母淨利潤573.1 億元，同比上升52.6% ，環比上升14.0%，高於彭博一致預期27.3%。淨利增速顯著超越營收增速，主要源於毛利率提升大超預期，進一步源於成本控制力度超預期。
我們測算，公司24/25/26 年Non-IFRS 歸母淨利潤爲2165/2479/2792 億，同比增速37.3%/14.5%/12.7%，對應當前股價PE 爲14.8/12.9/11.5 倍，我們給予公司25 年16 倍PE，對應市值39663 億元≈42648 億港幣（港幣對人民幣匯率使近三月平均價0.93），對應股價456.5 港幣，較當前股價上漲空間23.9%，維持「買入」評級。
運營數據表現穩健
微信的MAU 達13.71 億，同比增長3.0%，環比增長0.9%；QQ 的MAU 達5.71億，同比基本持平，環比增長3%。
視頻號時長顯著增長，小程序總用戶使用時長同比增長超20%，小程序GMV實現同比雙位數增長，小遊戲總流水同比增長超30%。
規模爲變現打開空間，理順組織架構爲進一步商業化做支撐， 根據Tech 星球，5 月28 日，騰訊官宣微信電商組織構架調整：視頻號直播電商團隊將併入到微信開放平台
本土遊戲收入同比轉正，看好《DNF》長線表現增值服務業務收入788 億元，同比提高6.2%，環比提高0.3%，高於彭博一致預期0.8%。其中：
遊戲收入（不含社交）約485 億元，同比提高約9%，環比提高約1%，高於彭博一致預期約2.5%。24Q2 遞延收入爲13.0 億元，實現同比和環比增加15.6/1.2%（24Q1 公司遞延收入增加208.6 億元，23Q4 增加149.6 億元）。
按照運行區域劃分：
國內：本土市場遊戲收入346 億元，同比上升9%。本季度本土遊戲收入同比增速轉正，上季度同比-2%。本季度旗艦遊戲《王者榮耀》及《和平精英》流水均恢復同比增長。五月發佈的《DNF》激活了數百萬的IP 粉絲，留存情況良好，內容續航力強，有望成爲新的營收支柱，根據Sensor Tower，《DNF》手遊發佈後月流水錶現強勢，6-7 月超越《王者榮耀》，後者6 月流水下滑後7 月逆跌，但同比增長未轉正，其他多款遊戲在春節後出現季節性下滑。根據研發商Nexon 業績，按照呈報/固定匯率計算，2024Q2 年Nexon 中國區收入約爲27/25億元，同比增長近三倍。我們預期，《DNF》12 個月流水或可達150 億。
海外：國際市場遊戲收入139 億元，同比上升3%，按呈報及固定匯率計算，同比上升9%。得益於《PUBG MOBILE》表現強勁以及Supercell 的遊戲人氣提升，海外總流水的增速顯著超過收入增速。去年運營策略調整後supercell 旗下產品持續發力，《荒野亂鬥》季度平均日活躍帳戶數創歷史新高，按日活躍帳戶數計在國際市場手遊中排名第三，流水同比增長超10 倍。
社交網絡收入303 億元，同比上升約2%，環比下降約1%，較彭博一致預期下降約1%，得益於音樂與長視頻付費會員收入增加以及小遊戲平台服務費及手遊虛擬道具銷售增加，部分被音樂直播及遊戲直播服務收入下滑所抵銷。得益於《慶餘年2》、《與鳳行》等優質內容供給，本季度增值服務付費用戶數同比增長12%，長視頻付費會員數同比增長13%至1.17 億，音樂業務付費會員數同比增長18%至1.17 億，ARPU 同比降低15.9%。
廣告收入超預期，視頻號緩衝宏觀壓力
網絡廣告業務收入299 億元，同比上升19.5%，環比上升12.7%，高於彭博一致預期15.8%。受視頻號及長視頻的收入強勁增長驅動，廣告業務收入超預期，部分被互聯網服務公司預算縮減導致的移動廣告聯盟收入下降所抵消。
消費不振支付受挫，企服聚集變現
金融科技及企業服務業務收入504 億元，同比增長3.7%，環比降低3.6%，低於彭博一致預期10.5%。低於預期主要源於消費支出不振致金科收入增速放緩至低個位數，風險管控措施加碼致消費貸款服務收入下降，部分被理財服務收入錄得的雙位數增長彌補。企服收入錄得同比十幾個百分比增長，源於微信商業化力度加大，企業微信和視頻號電商技術服務費貢獻，低毛利企服項目仍維持戰略緊縮趨勢
成本控制卓有成效，人員按需擴充
公司毛利率53.3%，同比上升5.8pct，環比上升0.7pct，高於彭博一致預期3.0pct。本季度主營業務毛利率均顯著提升，增值服務/廣告/金科企服業務毛利率同比+3.1/6.7/9.2pct，環比-0.2/0.9/2.0pct，高於一致預期約+2.4/1.4/4.2pct，本質源於降本增效力度超預期，本期運營成本同比下降，本季度營業成本752 億元，同比下降4.0%，環比下降0.5%，主要來自長視頻內容成本及直播收入分成成本減少，以及雲項目部署成本優化。
經營費用層面：
1）營銷費用：佔收入比5.7%，同比增加0.1pct，環比增加1.0pct，低於彭博一致預期0.2pct，同環比提升主要源於《DnF》上線帶來的宣傳需求；2）一般及行政費用：佔收入比17.1%，同比保持不變，環比增加1.5pct，高於彭博一致預期0.4pct。截至Q2 期末，全公司員工人數爲10.6 萬人，同比增加1.0%，環比增加0.7%，Q2 人均月薪8.9 萬，同比上升4.7%，環比上升8.1%。
截至Q1 期末，員工人數和人均月薪同比均降，本季度公司按需重新補充人力。
綜上，公司Q2 實現Non-IFRS 歸母淨利潤573.1 億元，同比上升52.6% ，環比上升14.0%，高於彭博一致預期27.3%。Non-IFRS 毛利率53.3%，同比增長5.8pct，環比增長0.7pct，高於一致預期3.0pct。
投資建議
展望24 年下半年，我們維持此前判斷：收入端穩健兌現預期，遊戲轉正上行且保持在高平台，廣告受到視頻號、小遊戲等多輪驅動，能有效抵消部分消費不振的影響，維持高增態勢，中短期內金科業務負面影響較難消除，等待直播電商進一步釋放增量；利潤端公司降本增效決心堅定，利潤提升確定性高，但《DNF》IP 分成影響下，下半年增值服務毛利率提升或放緩。
我們測算，公司24/25/26 年Non-IFRS 歸母淨利潤爲2165/2479/2792 億，同比增速37.3%/14.5%/12.7%，對應當前股價PE 爲14.8/12.9/11.5 倍，我們給予公司25年16 倍PE，對應市值39663 億元≈42648 億港幣（港幣對人民幣匯率使近三月平均價0.93），對應股價456.5 港幣，較當前股價上漲空間23.9%，維持「買入」評級。
截至目前，公司總回購約614 億港元，據此前1000 億港元回購計劃，留存回購額度爲386 億港元，回購節奏穩健彰顯公司信心。
風險提示
宏觀經濟波動風險，或造成廣告和金融業務波動；新遊表現不及預期風險；監管政策風險，主要在金融服務領域；AI 技術發展不及預期風險。