投資建議
我國寵物食品行業仍處快速滲透的發展早期，新興品牌持續湧現，品牌競爭仍較激烈。但是，我們發現新興品牌起量雖快，其規模卻存在一定天花板，乖寶作爲國貨龍頭在高基數下成長性好於行業，如何理解其品牌競爭優勢的強化？我們認爲，乖寶通過強產品力支撐、泛娛樂化營銷、把握線上渠道及直銷紅利，頭部品牌勢能已經形成，在當前體現出強提價能力、高復購率、強渠道掌控力，具備較強稀缺性，有望跳脫內卷，延續超額成長勢頭。
理由
強品牌力體現：強提價能力、高復購率、強渠道掌控。1）強提價能力：淘系大盤23 年來銷售均價隨競爭加劇持續下滑，公司單價逆勢提升，且大促力度減小，跳脫品牌內卷，麥富迪/弗列加特線上單價1Q24 較1Q17 提升68%/138%，主糧/零食618 折扣率從21 年38%/30%降至24 年12%/12%。2）高復購率：高復購率減輕大促依賴，麥富迪線上大促10-11 月銷售額佔比從17 年32%降至23 年23%。3）強渠道掌控：頭部品牌自帶流量反哺渠道，平台向第一名傾斜資源，麥富迪/弗列加特低費率潛力達人數量佔比領先，抖音自播收入佔比從21 年29%/33%升至23 年67%/49%。
品牌矩陣梳理：以麥富迪爲基礎深耕中高端，以弗列加特、汪臻醇爲突破精準發力高端貓、犬賽道，共築寵物國貨第一名。2013 年成立自主品牌麥富迪，據Euromonitor，公司23 年在國內寵食行業市佔率達5.5%，品牌整體、貓糧、犬糧賽道均爲國產品牌第一。近年來，公司品牌矩陣逐步完善，主品牌麥富迪聚焦中高端主力客群；弗列加特、汪臻醇分別卡位高端貓糧、犬糧賽道；Waggin' Train定位美國高端犬零食品牌，主攻海外。
強品牌力何以形成：強產品力支撐、泛娛樂化營銷、把握線上&直銷紅利。
1）強產品力支撐：生產、研發和產品創新三維度鑄就強產品力，助力品牌差異化破局，也是持續超額成長的底層支撐；2）泛娛樂化營銷：開創泛娛樂化營銷先河，佔領年輕客群心理份額，品牌搜索指數持續走高。近4 年業務宣傳及銷售服務費率在19%左右，費用體量隨收入增長與競對拉開差距；3）抓住電商紅利：麥富迪13 年在天貓、京東開店，21 年前瞻佈局抖音，24 年618 位列天貓/京東/抖音寵物銷售榜第一/二/一名，23 年線上市佔率6.6%領跑行業；4）提升直銷佔比：23 年直銷佔比43%、毛利率57%，高附加值直銷佔比提升，助力洞察消費者偏好，打造品牌勢能提升閉環。
盈利預測與估值
維持盈利預測不變，當前股價對應24/25 年32/25 倍P/E。維持跑贏行業評級和目標價69 元不變，對應24/25 年50/40 倍P/E，存在57%上行空間。
風險
國內市場競爭加劇；原材料價格及匯率波動；貿易摩擦及海外經營風險。