其中大本营南部区域受渠道价盘改革影响，单2 季度下滑幅度较大，拖累整体业绩表现。公司公告2024 年半年度報告。1H24 公司實現營收26.2 億元，同比-1.4%，實現扣非歸母淨利3.4 億元，同比+14.5%。受需求端疲軟及公司渠道調整影響，上半年調味品主業承壓。公司持續推進渠道改革，期待改革成效逐漸顯現，維持增持評級。
支撐評級的要點
2 季度受需求端疲軟及公司渠道調整影響，調味品主業承壓。1H24 公司本部實現營收26.2億元，同比-1.4%，其中美味鮮營收25.6 億元，同比-0.6%，美味鮮1Q24、2Q24 營收增速分別爲+10.2%、-12.1%。2 季度公司對渠道價盤進行調整改革，疊加需求端疲軟，短期經營承壓。（1）分產品來看，2Q24 醬油及雞精雞粉營收增速同比均爲雙位數下滑，其中醬油產品營收6.1 億元，同比-22.0%，佔調味品主業比重爲61.1%，同比-2.5pct。雞精雞粉營收1.5 億元，同比-15.4%。食用油營收1.1 億元，同比+29.1%，食用油增幅較高與去年同期低基數有關。（2）分區域來看，上半年除東部區域略有增長以外，其他區域營收均有下滑。
其中大本營南部區域受渠道價盤改革影響，單2 季度下滑幅度較大，拖累整體業績表現。
2Q24 南部區域實現營收4.4 億元，同比降11.0%，收入佔比44.4%，同比增3.8pct。東部區域營收2.4 億元，同比降18.7%，收入佔比23.9%，同比基本持平。中西部及北部區域爲公司薄弱區域，2 季度整體下滑幅度較大，營收增速分別爲-25.0%、-31.2%。（3）渠道拓展方面，截至2 季度末，公司經銷商數量合計2285 家，其中東部、南部、中西部、北部區域經銷商數量分別爲406 家、345 家、675 家、859 家，中西部及北部區域處於前期開拓階段，目前仍以小商爲主。
原材料成本下行，美味鮮毛利率改善明顯。2 季度費用投放力度加大，扣非歸母淨利率同比降2.7pct。（1）1H24 美味鮮毛利率37.1%，同比提升5.2pct（1Q24、2Q24 分別提升6.1pct、4.2pct），毛利率提升幅度較大主要與原材料採購單價下降及公司內部提質增效，生產費用、物流成本下降有關。（2）1H24 公司四項費用率同比提升2.9pct 至21.0%，其中2 季度銷售費用率同比提升6.4pct 至14.8%，管理費用率同比提升1.5pct 至7.8%，其他費用率同比基本持平。管理費用率提升主要受新增財務BP 影響薪酬支出增加及諮詢費、折舊費等費用增加影響。2 季度公司加大費用投放力度進行渠道改革，銷售費用同比增55.5%，拖累整體淨利潤表現。2Q24 公司扣非歸母淨利率同比降2.7pct 至9.1%。
公司內部經營步入正軌，管理層積極推進各項改革，期待改革成效逐一兌現。公司股權之爭結束，新管理層帶領公司重新步入經營正軌。從目前公司已落地的營銷舉措來看，（1）公司對核心骨幹實施市場化激勵，同時配合營銷體系改革舉措，強化前端銷售。（2）內部管理方面通過提質增效，改革供應鏈體系，提升管理效率，調整人效指標等舉措苦練內功。
（3）土地收儲方面，根據公司公告，爲配合深中鐵路建設，中山市土地儲備中心收儲約53畝土地（賠償金額2.9 億元），下半年10 月31 日之前，約169 畝土地即將完成收儲。此外，公司還有1400 畝土地後續將通過其他方式陸續剝離。（4）廚邦少數股權收回事宜有望在年內得到解決。上半年受消費環境疲軟及渠道改革影響，公司業績承壓。但是公司戰略目標明晰，改革決心堅定，雖然在產品價盤控制、費用改革等方面仍需與渠道磨合，但隨着各項機制逐一理順，疊加廚邦品牌較強的品牌影響力，下半年業績有望環比改善，改革成效將逐漸顯現。
估值
根據公司業績情況，如不考慮土地賠償款對報表貢獻及對外併購等因素，我們預計2024-2026 年公司營業收入爲55.0、62.8、71.6 億元，收入增速爲7.1%、14.1%、14.0%；2023 年公司歸母淨利17.0 億元，扣非歸母淨利5.2 億元，同比降5.8%。非經常性損益中預計未決訴訟收益爲11.8 億元。考慮到公司未來將不再受訴訟案件影響，我們預計24 至26年歸母淨利分別爲7.1 億元、9.0 億元、11.1 億元，同比分別-58.2%、+27.2%、+22.9%，對應歸母淨利率分別爲12.9%、14.4%、15.5%。EPS 分別爲0.91、1.15、1.42 元/股，對應PE分別爲19.9X、15.6X、12.7X，維持增持評級。
評級面臨的主要風險
宏觀經濟下行風險，需求復甦較慢。全國化佈局不及預期，餐飲渠道佈局不及預期。原材料成本出現波動。行業競爭加劇。徵地補償合同金額與實際審計結果存在偏差。
