①最近市場動盪不安，許多市場評論員迅速將矛頭指向兩個罪魁禍首：所謂「日元套戥交易」的平倉；以及「人工智能泡沫」的初步退潮；②然而，這看上去的兩個罪魁禍首實際上是一個——日元套戥交易和人工智能泡沫已成爲同一種交易。
英國知名研究公司BCA Research首席策略師Dhaval Joshi在本週發佈了一份結論極爲大膽又頗有意思的研報，其部分觀點與我們早先《日元暴漲&科技股暴跌：這一切冥冥之中竟有關聯？》中的諸多論述有不謀而合的地方。該報告還就近來日元套戥交易的平倉與科技股動盪之間的關聯性予以了深度剖析。
以下爲這份研報的摘要，讓我們不妨來一睹爲快：
Joshi表示，最近市場動盪不安，許多市場評論員迅速將矛頭指向兩個罪魁禍首：所謂「日元套戥交易」的平倉；以及「人工智能泡沫」的初步退潮。然而，這看上去的兩個罪魁禍首實際上是一個——日元套戥交易和人工智能泡沫已成爲同一種交易，而令人信服的證據是，它們的價格走勢完全一致。
相關性不等於因果關係，但是……
在數學中，複雜性量化了信息含量。模型或時間序列越複雜，包含的信息就越多。而在金融市場上，價格的複雜性量化了不同類型投資者提供的信息，這些投資者由其不同的時間跨度所定義。
最簡單地說，長期投資者提供估值信息，而短期投資者提供動量信息。任何投資的具體價格複雜性都是該項投資在某一特定時刻的長期和短期投資者組合的結果。
一個最爲形象的比喻是，投資價格的複雜性就像指紋。因此，當兩個看似完全不同的交易的「指紋」合二爲一時，就意味着推動這兩個交易的投資者已成爲步調一致的投資者組合。看似不同的交易實際上是同一種交易。
就像指紋一樣，不同投資品的價格複雜程度也截然不同，日元和AI股通常就是這種情況。然而在過去幾年，它們的價格複雜性已合爲一體，特別是在複雜性崩潰的時刻，這通常預示着轉折點。
相關性並不一定意味着因果關係。但我們可以說的是，當投資者拋售日元時，他們會買入AI股。但他們買入AI股並不是爲了當前的利潤。同時，他們還抬高了人工智能股票相對於債券的估值(如下圖)。
Joshi認爲，雖然賣出日元的人可能與買入AI股的人不是同一個人，但賣出日元和「吹大」人工智能泡沫之間，其實是同一個交易過程的兩端。賣出日元(借入日元進行套戥交易)促成了人工智能泡沫的擴大，而人工智能泡沫又促進了日元的拋售。因此，這種關係與其說是因果關係，不如說是雙向作用的反身性關係。
日元套戥交易與人工智能泡沫合二爲一的意義重大，因爲所有泡沫都需要槓桿作用。而在本輪人工智能泡沫中，槓桿一直來自日元融資(套戥)。
三條腿的凳子
Joshi指出，日元套戥交易就像一張三條腿的凳子，而眼下每條腿都在彎曲……
套戥交易涉及借入低利率(最好是零利率)的貨幣，投入高回報的投資中。這意味着套戥交易就像一張三條腿的凳子，每條腿都必須穩固。具體是哪三條腿呢？
融資貨幣的利率不能上升；
融資貨幣的匯率不能升值；
高回報的投資必須能持續帶來高額且穩定的回報，因爲如果不能將融資用於安全的盈利用途，那麼融資就沒有意義。
如果三條腿中的任何一條斷裂，那麼凳子就會倒塌。不幸的是，Joshi認爲，在週期性(6-12個月)範圍內，日元套戥交易的所有三條腿都很容易斷裂：
首先，日本利率面臨走高的風險。鑑於近期市場的不穩定，日本央行副行長本月早些時候淡化了近期進一步緊縮的前景。但言下之意是，一旦市場重新回歸平靜，仍將重新點燃加息前景，這將再度破壞穩定的局面。
其次，即使日本央行不進一步加息，如果其他央行減息，日元也很容易升值。
第三，人們對人工智能的淘金熱能以多快的速度「挖出金子」，以及誰有可能破滅始終存在猜測。
Web 2.0的贏家不太可能是AI時代的贏家
需要明確的是，生成式人工智能確實能像以往所有的通用技術(general-purpose technologies)一樣提高生產力，例如PC和互聯網浪潮。然而，這其中存在兩個重大誤區。
人工智能對生產率的提升幅度不會比以往的通用技術更多，也不會更快。
每代通用技術浪潮都有一條生產率S曲線，經濟總生產率由這些連續S曲線的總和決定。但最新通用技術S曲線的陡峭部分往往與前一代通用技術S曲線的平坦部分重合。其結果是，總體經濟生產率最終會以穩定且大致不變的速度上升。
此外，在上一代通用技術浪潮中成爲大贏家的公司，很少會成爲下一代通用技術浪潮的大贏家。
例如，2000年初的科技股超級明星——微軟、英特爾、IBM 和甲骨文，都是前一代通用技術(PC)的大贏家。而在當時，思科公司則是爲下一個科技淘金熱——互聯網，製造 「鎬和鏟 」的公司。
時至今日，科技股和僞科技股的超級明星——微軟、蘋果、亞馬遜、Meta、谷歌和博通，成爲了前一代通用技術Web 2.0的大贏家。此外，還有爲當前科技淘金熱(AI)製造 「鎬和鏟 」的公司——英偉達。
Joshi認爲，在當今的超級AI明星中，英偉達不太可能成爲長期贏家，因爲對「鎬和鏟」的需求出現在淘金熱的初期，然後往往會迅速消退。而在其他超級AI明星中，最多有一兩家會轉型成爲人工智能時代的大贏家。
這意味着，超級AI明星股虛高的總估值最終將岌岌可危，尤其是在此前日元套戥交易助長估值膨脹的情況下。
結論
綜上所述，Joshi指出，日元套戥交易的三條腿都不太可能在週期性(6-12 個月)範圍內保持穩定。一旦其中一條腿倒下，整個凳子都會倒塌。
Joshi得出的結論是：
減持美國超級明星股；低配日本利率(資產)；超配日元。
但要注意的是，這三個交易其實只是一個巨大的相關交易。*
最後，在投資建議方面，Joshi給出了一個頗爲令人意想不到的選項：戰術性超配Global X MSCI中國消費指數基金(CHIQ)。
Joshi表示，在過去幾年裏，中國股票一直不溫不火。儘管如此，它們還是提供了絕佳的戰術性做多和做空機會，從短時間內的上升趨勢和下降趨勢，再到與標普500指數65天價格複雜性的崩潰，均爲直接做多或增持中國股票提供了良好的戰術切入點。
Joshi指出，我們傾向於相對標普500指數超配CHIQ，並將盈利目標和對稱的止損均設定爲10%。
編輯/lambor