事件概述

2024H1 公司收入/净利润/经营性现金流净额分别为16.00/2.80/2.20 亿元、同比增长7.3%/3.6%/-63.3%，收入增速好于行业平均主要由于轻商务和电商驱动，但净利增速低于收入主要由于毛利率下降。经营性现金流低于净利主要由于应付贸易账款及其他应付款项结余减少。

公司派发中期股息每股0.13 港元，特别中期股息0.05 港元，股息率为8.8%。

公司通过子公司与株式会社迪桑特及其旗下的上海迪桑特商业有限公司签订协议，拟成立合资公司万星威中国。中国利郎出资1.5 亿元人民币，持股54%。万星威中国将在中国经营及从事Munsingwear 品牌的产品的设计、销售及分销业务。公司预计将在2025 年度正式推出Munsingwear 品牌的产品。

分析判断:

轻商务和电商驱动收入高单位数增长，上半年净开店14 家。（1）分季度看，2024Q1 LILANZ 产品零售额同比高单位数增长，Q2 同比增长中单位数、有所放缓。（ 2）分品牌看， 主品牌/轻商务系列收入增长4.5%/17.3%，轻商务目前占比提升至24%，主系列增速放缓主要由于黑龙江省销售渠道受DTC 模式的调整导致分销业务销售下跌，且从原分销商回购库存需扣减销售收入及扣减对分销商因终止合作而支付的补偿金，但电商和奥莱贡献增长。（3）分渠道看，线上新零售增长37%，线下近些年公司在进行批发转代销、代销转直营等一系列动作。2024H1 公司共2709 家店（主品牌/轻商务系列分别为2412/297 家，代销店/分销店/自营店分别为959/1443/307 家，购物商场店/奥特莱斯店为885/81 家），上半年净开14 家，其中主品牌/轻商务上半年净增19/-5 家、代销店/分销店/自营店分别增加23/-19/10 家、购物中心/奥莱净增6/4 家、占比达到33%/3%；店数同比净增63 家（主品牌/轻商务净增18/45 家），同比增长2.4%（主品牌/轻商务店数同比增长0.75%/17.86%，即轻商务主要来自开店贡献）；总店铺面积约为44.24 万平方米、同比增长3%。（4）分地区看，华北、西北、华东地区增长较高：华北/东北/华南/中南/西南/西北地区收入分别增长11.4%/-53.7%/13.2%/5.3%/-3.7%/15.0%，西北地区因奥特莱斯店销售较好，销售额同比增加15%，华北地区高增主要由于门店数量增加，华东地区因纳入其经营范围的电商销售增长，特别是抖音平台销售理想，东北地区销售额下滑主要因为跟黑龙江分销商合作终止，西南地区销售额下滑主要因为重庆地区更换分销商带来的短暂影响。（5）分品类看，上衣/裤类销售额同比增长11.8%/12.7%，占比60.1%/25.2%，其中上衣类同比增长主要受益于羽绒服品类销售增长。

终止与分销商合作导致毛利率下降，OPM 降幅低于毛利率主要由于其他收入增加，净利率降幅低于OPM 主要由于融资收入占比提升。2024H1 毛利率为50%、同比降低1.8PCT，主要由于终止与分销商合作支付的补偿金及平均单价因产品组合变化下降。2024H1 OPM 为19.6%、同比下降0.9PCT。2024H1 净利润率为17.5%，同比下降0.6PCT。OPM 降幅低于毛利率主要由于其他收入增加，2024H1 其他收入为0.66 亿元，同比增长1135%，主要由于政府补助增加。净利率降幅低于OPM 主要由于利息收入占比同比提升0.2PCT。销售及分销费用率/行政费用率/其他经营费用率分别为29.1%/5.0%/0.4%，同比提升2.4/0.1/0.4PCT，其中销售及分销费用提升主要由于广告推广费及直营店费用增加所致，其中广告开支及装修费用为2.13 亿元，占总收入13.3%，同比下降0.3PCT，直营店费用为1.58 亿元，占总收入8.7%，同比提升1PCT。其他经营开支提升主要由于慈善捐款增加。利息收入/支出/租赁负债利息/汇兑损益占比同比提升0.2/0.1/0.0/-0.1PCT。

库存周转天数减少，存货拨备0.42 亿元。24H1 公司存货为8.31 亿元、同比提升0.66%，存货周转天数为189 天，同比减少22 天。报告期内按公司存货拨备政策做出拨备0.42 亿元，拨备金额同比下降24.7%。应收账款为7.77 亿元、同比提升6.05%，应收账款周转天数为39 天、同比减少12 天，主要由于长期未收回应收款项的回收增加，以及年内销售额占零售额比重上升。公司应付账款为8.84 亿元、同比下降12.4%，应付账款周转天数为162 天、同比增加22 天，主要由于将于稍后阶段偿还的贸易票据用量增加。

投资建议

我们分析，（1）短期来看，线下预计24 年净增50-100 家店、开店速度略低于年初指引100-200 家，所开新店以购物商场店及奥特莱斯店为主，此外公司计划于2024 年内完成400 家门店的第七代装修工程，收入增速预计从15%下调到10%；线上方面，公司规划通过抖音直播等新零售业务，预计新零售业务24 年同比增长30%以上。（2）中期来看，公司轻商务系列、电商渠道、出海仍具成长性。公司筹划在马来西亚开第一家店。（3）长期来看，看好公司拟成立合资公司万星威（中国）进入高尔夫服饰赛道带来的第二增长曲线，高尔夫赛道虽目前容量尚小（据华经产业研究院数据，2023 年中国高尔夫用品市场规模达到36.26 亿元、其中高尔夫服装市场13.99 亿元），但具备运动户外属性，有利于为公司吸引增量客群；且根据界面网站数据，目前万星威仅23家店、23 财年收入6900 万元，未来开店、店效提升空间均较大。考虑公司下调24 年开店指引，下调盈利预测，下调24-26 年收入40.8/46.2/52.0 亿元至38.9/42.8/48.4 亿元，下调24-26 年归母净利6.1/7.0/8.0 亿元至5.6/6.0/6.7 亿元，对应下调24-26 年EPS 0.51/0.59/0.67 元至0.47/0.50/0.56 元，2024 年8 月13 日收盘价4.09 港元对应24/25/26 年PE 为8/7/7 倍（1 港元=0.92 元人民币），维持“买入”评级。

风险提示

终端库存高企风险；品牌老化被时尚休闲分流；加盟商盈利下降导致关店；系统性风险。