三片罐：能量饮料快速放量，植物蛋白饮料稳健增长。2022 年我国三片罐行业产量/需求量分别为310.5/305.3 亿罐，产量与需求量增长情况基本匹配。下游市场方面：1）能量饮料：2022 年我国能量饮料市场规模为1459 亿元，2017-2022年CAGR 为11.0%，整体呈现快速增长趋势。其中，红牛在能量饮料中占据领先份额，2022 年占比约41.2%，伴随着人们消费习惯改善，需求有望持续增长。金屬包裝領軍企業，業績持續增長。公司系國內金屬包裝龍頭企業之一，主要產品爲飲料罐和食品罐，具備完整的產品矩陣和一體化服務體系。公司積累了在啤酒、涼茶、植物蛋白飲料、能量飲料等多個食品飲料細分行業的知名客戶。
2019-2023 年公司營業收入CAGR 爲29.2%，歸母淨利潤CAGR 爲58.0%，業績表現良好。
二片罐：國內啤酒罐化率提升，東南亞需求重回增長。1）國內：伴隨着下游啤酒廠商追求高端化與降本增效，疊加環保倒逼因素，我們預測2025 年國內二片罐需求可達到540 億罐，2021-2025 年CAGR 預計可達約2.3%。同時伴隨着國內龍頭的加速整合，未來行業議價能力有望加強。2）東南亞：2020 年後下游市場重回增長趨勢，啤酒銷售收入於2023 年回升至222 億美元，軟飲料銷售收入於2022 年回升至404.6 億美元。此外，由於海外二片罐市場具備更高的盈利水平，國內頭部企業均積極拓展其海外產能，目前寶鋼、昇興、中糧已在海外有二片罐產能佈局。
三片罐：能量飲料快速放量，植物蛋白飲料穩健增長。2022 年我國三片罐行業產量/需求量分別爲310.5/305.3 億罐，產量與需求量增長情況基本匹配。下游市場方面：1）能量飲料：2022 年我國能量飲料市場規模爲1459 億元，2017-2022年CAGR 爲11.0%，整體呈現快速增長趨勢。其中，紅牛在能量飲料中佔據領先份額，2022 年佔比約41.2%，伴隨着人們消費習慣改善，需求有望持續增長。
2）植物蛋白飲料：2022 年我國植物蛋白飲料市場規模爲1351 億元，2017-2022年CAGR 爲3.4%，整體呈現穩健增長態勢。
深度綁定B 端客戶，內生外延產能擴張。公司採取「貼近式」經營模式，其產能擴張與客戶需求深度綁定。1）二片罐：公司下游客戶涵蓋涼茶、啤酒、碳酸飲料領域，公司自2019 年-2023 年陸續完成了針對太平洋制罐6 家二片罐工廠的收購併對已有產能進行技改擴產，二片罐產能迅速增長；公司在東南亞綁定國際知名客戶，並於2019 年於柬埔寨投資建廠，正式開展海外業務。2020-2023 年CAGR 達到111.2%，且海外業務毛利率約20%，高於國內同業二片罐水平。2）三片罐：能量飲料方面，公司深度綁定天絲紅牛，2021-2023 年其累計在華投資10.6 億元以建設相關產能，並於2023 年新增投資13 億於廣西建廠，公司亦同步在天絲紅牛生產基地所在城市開設相應的三片罐制罐及灌裝產能，三片罐業績預計進一步提升。植物蛋白飲料方面，公司於養元飲品及承德露露的採購份額中佔比穩定，相應三片罐收入預計受益於植物蛋白飲料需求的穩健增長。伴隨着公司海外高毛利產能以及三片罐產能增長，公司盈利有望改善。
盈利預測：2024-2026 年公司歸母淨利潤將分別爲4.8、5.7、6.5 億元，對應PE估值分別爲9.6X、8.1X、7.1X。考慮到行業資本開支較重、整體負債率較高且競爭充分，我們採取EV/EBITDA 估值法。預計2024-2026 年公司EBITDA 將分別爲8.6、10.5、11.6 億元，對應EV/EBITDA 分別爲6.6X、4.7X、4.3X。2024 年可比公司EV/EBITDA 平均估值爲8.6X，考慮到公司產能佈局充分、盈利結構改善，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：人民幣匯率波動，海外需求復甦不及預期，原材料價格波動，產能爬坡不及預期，測算誤差風險，數據滯後性風險。
