供需基本面与宏观因子共振，锡价具备强劲上行动力歷久彌新，執銦錫之牛耳二十載
憑藉豐富的錫與銦資源儲量，公司在錫、銦兩大領域均確立了行業龍頭地位。
2023 年，公司在國內/全球錫金屬市場的佔有率達47.9%/22.9%，在2023 年全球十大精錫生產商中名列榜首。公司在銦資源領域同樣成績斐然，位於都龍礦區的銦資源生產基地是全國最大的原生銦生產基地。2023 年，公司原生銦的國內/全球市場佔有率約爲15.9%/9.6%。
供需基本面與宏觀因子共振，錫價具備強勁上行動力
進口、庫存迎來拐點，供給側收緊對錫價產生正向影響。1）進口端，23 年8月緬甸禁礦令正式實施後，卻並沒有見到預期中的進口量立刻收緊，原因在於緬甸的原礦庫存和礦渣回收依然充沛。但隨着庫存消耗殆盡、礦渣回收叫停，24 年5 月起，我們測算緬甸礦供需轉向缺口，緬甸禁礦令在歷時10 個月後正式開始對國內供給產生影響。此外，剛果金在我國錫進口來源國中排名第二，今年以來剛果金礦山生產發運擾動不斷，若未來再發生超預期的擾動或將進一步對供給側產生衝擊。2）庫存端，24 年以來，錫錠庫存出現了陡峭的累庫曲線，我們認爲這主要來源於較高的產量與較高的期貨盤面價格催生的隱性庫存顯性化進程。4 月中下旬後累庫斜率開始放緩，社庫在5 月的最後一週轉向去庫，我們認爲主要源於，錫價回調刺激了前期被壓制的交易需求，以及終端需求有一定回暖刺激錫錠消費。
復盤過去，錫價與銅價有較好的協同性，我們認爲錫&銅價可以聯動的本質原因，是錫的宏觀因子與銅如出一轍，因此貨幣政策可作爲錫價的領先指標。首先，消費電子等錫的重要下游對利率變動較爲敏感，貨幣政策變化導致的利率變動或直接影響錫的需求。其次，貨幣政策的轉向或引導通脹預期的變化，諸多以錫爲代表的工業金屬價格受益於通脹預期上行表現佔優。美國勞動力市場動能放緩，貨幣政策預期逐漸寬鬆，有望利好錫價表現。
最大化受益錫/銦價彈性，進取開拓鎢業版圖
2023 年錫業股份自產錫/銦近2.4 萬噸/102 噸，有望最大化受益錫價上漲帶來的業績彈性。此外，公司有望在鎢板塊有較快進展。2024 年初，雲錫集團與廈門鎢業簽署戰略合作協議，我們推測兩家公司的合作內容可能爲對卡房分公司的鎢資源進行進一步的勘探。參考2011 年卡房分礦的採選規模與品位情況，我們測算該礦有望貢獻65%鎢精礦年產量2520 噸。
投資建議：我們預計公司24~26 年實現歸母淨利潤21.5/27.1/32.6 億元，對應EPS 1.31/1.65/1.98 元/股，對應2024 年8 月14 日收盤價PE 爲10.49/8.33/6.94倍。參考行業平均估值水平13.82X，首次覆蓋給予錫業股份2024 年14X，對應目標價18.34 元，給予錫業股份「買入」評級。
風險提示：產業政策變化風險，市場價格波動風險，供應鏈風險，安全環保風險，測算存在誤差風險，礦石品位波動風險，資源管理風險。
