核心觀點
公司經營總體保持穩健，個人市場方面，在流量增長放緩的背景下，公司加強應用、權益、終端融合運營，力爭個人市場保持平穩；家庭市場方面，在推動千兆寬帶持續滲透的同時，加強「智家+內容」驅動，提升綜合家寬ARPU；政企市場方面，持續深耕行業，沉澱核心能力，提升B 端項目的盈利水平。若按72%派息率計算（公司指引三年內派息比例提升至75%），公司當前股息率H 股約7%，A 股約4.5%，股息回報仍然具備吸引力。
事件
公司發佈2024 年半年報，2024 年上半年營業收入達5467 億元，同比增長3.0%，其中主營業務收入4636 億元，同比增長2.5%，歸母淨利潤爲802 億元，同比增長5.3%，資本開支爲640 億元，自由現金流爲674 億元。
簡評
1、堅持高質量發展戰略，數字化轉型收入快速增長。
2024 年上半年營業收入達5467 億元，同比增長3.0%，其中主營業務收入4636 億元，同比增長2.5%，歸母淨利潤爲802 億元，同比增長5.3%。單季度看，2024Q2 公司實現營業收入2830 億元，同比增長1.09%，主營業務收入爲2443 億元，同比增長0.8%，歸母淨利潤爲506 億元，同比增長5.2%。在錯綜複雜的外部環境和諸多困難挑戰下，傳統通信服務業務經營面臨一定的壓力，公司積極推進數字化轉型，「第二曲線」數字化轉型收入達1471億元，同比增長11.0%，佔主營業務收入比達到31.7%，較上年同期提升2.4pct。
此外，得益於公司成本管控良好，整體利潤水平保持良好增長。
2024 年上半年，公司主營業務成本爲2968 億元，同比下降1.2%，佔營業收入比重爲54.3%，其中網絡運營及支撐支出同比下降0.5%，折舊與攤銷同比下降7.1%。費用方面，銷售費用爲292億元，同比增長 8.9%，主要由於渠道運營和客戶服務等營銷拓展力度有所加大；管理費用爲273 億元，同比下降1.0%；研發費用爲120 億元，同比增長40.6%，主要由於公司持續增加研發投入，加強技術攻關與核心能力建設，爲業務發展注智賦能。
2、個人市場增長承壓，積極拓展家庭、政企、新興市場。
2024 年上半年，個人市場收入2551.79 億元，同比下降1.6%，移動ARPU 值爲51 元，下降1.4 元，整體看個人市場面臨壓力，主要原因爲DOU 增長放緩，而流量資費仍然小幅下降（24H1 流量資費約2.53 元/GB，同比降幅約5%），移動業務主要依靠個人雲盤、權益收入等增值業務拉動。家庭市場收入698 億元，同比增長7.5%，千兆家庭寬帶客戶滲透率爲33.5%，較2023 年底提升3.5pct，在移動高清、智能組網、家庭安防、FTTR 等業務帶動下，家庭客戶綜合ARPU 達43.4 元，同比增長0.2%。政企市場收入達1120 億元，同比增長7.3%，政企客戶數達到3038 萬家，淨增201 萬家，公開招標市場中標份額達18.4%，全行業領先。移動雲收入達504 億元，同比增長19.3%，其中IaaS+PaaS 收入份額穩居業界前五。
3、資本開支佔收比降至20%以下，向算網基礎設施傾斜。
2024 上半年完成資本開支640 億元，5G 網絡投資共計314 億元，累計開通5G 基站超229 萬個，其中700MHz5G 基站70.5 萬個。公司加大算力網絡投資，通用算力規模達到8.2 EFLOPS（FP32），智能算力規模達到19.6EFLOPS(FP16），佈局京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝等區域首批13 個智算中心節點，建成全球首個規模最大、覆蓋最廣的400G 全光骨幹網，公司年初計劃2024 年資本開支爲1730 億元，現在表述調整爲資本開支小於1730 億元。2024 上半年，公司自由現金流爲673.92 億元，較去年同期下降14.8%，預計與部分政企項目回款較差有關。
4、盈利預測與投資建議。
公司經營總體保持穩健，個人市場方面，在流量增長放緩的背景下，公司加強應用、權益、終端融合運營，力爭個人市場保持平穩；家庭市場方面，在推動千兆寬帶持續滲透的同時，加強「智家+內容」驅動，提升綜合家寬ARPU；政企市場方面，持續深耕行業，沉澱核心能力，提升B 端項目的盈利水平。我們預計公司2024-2026年歸母淨利潤爲1390.48 億元、1461.42 億元、1527.15 億元，對應PE 爲15.5X、14.8X、14.1X，PB 爲1.6X、1.6X、1.5X。若按72%派息率計算（公司指引三年內派息比例提升至75%），公司當前股息率H 股約7%，A股約4.5%，股息回報仍然具備吸引力，維持「買入」評級。
6、風險提示
個人市場競爭加劇，提速降費力度再次加碼，5G 相關應用匱乏，流量增長放緩；人工智能業務發展不及預期；雲計算發展不及預期，雲計算都作爲三家電信運營商的發展重點，此外其它國資企業也有佈局雲計算，可能存在競爭加劇的風險；數據要素市場發展仍然處於探索中，存在較大的不確定性，諸如數據確權、數據定價仍然存在較大難點，相關技術不成熟，交易過程中數據存泄露風險；涉及個人信息的數據較爲敏感，交易過程中或產生數據產權糾紛；政企市場收入增長面臨壓力；應收賬款增加，減值增加，自由現金流惡化等。