锡：趋势渐进，锡牛可期。2024 年以来锡价强势上涨，主要受多因素影响：公司經營歷史悠久，爲錫銦雙龍頭企業。公司前身始於清光緒九年（1883 年）朝廷撥官款建辦的箇舊廠務招商局，歷經141 年的積澱與發展，當前具有集錫、銦、鋅、銅等有色金屬資源探採、選冶、深加工以及新材料研發、貿易全產業鏈供應鏈一體化的產業格局，錫、銦資源儲量均居全球第一，擁有中國最大的錫生產、加工基地，擁有世界上最長、最完整的錫產業鏈。截至23 年底，公司錫資源量64.64萬金屬噸、銅資源量116.72 萬金屬噸、鋅金屬量376.28 萬噸、銦4945 噸、三氧化鎢量7.75 萬噸、鉛金屬量9.54 萬噸、銀2491 噸。
依託資源優勢，打造錫全產業鏈佈局，已成爲全球第一大錫生產商。1）礦山端，公司礦山資源主要分佈在大屯錫礦、老廠分公司、卡房分公司、華聯鋅銦四個公司，合計擁有錫資源量64.64 萬金屬噸，原料自給率31%左右。2）冶煉端，公司擁有錫冶煉產能8 萬噸/年，爲全球第一大生產商，國內錫市場佔有率47.92%，全球錫市場佔有率22.92%。
銦儲量全球第一。公司具有銦資源量4945 金屬噸，其中都龍礦區擁有豐富的銦資源儲量，銦資源儲量全球第一，是全國最大的原生銦生產基地。2023 年公司銦產量102 噸，精銦產量全球市佔率達到4.38%，國內市佔率達到6.92%，其中原生銦國內市佔率約15.83%，全球市佔率約9.63%。
錫：趨勢漸進，錫牛可期。2024 年以來錫價強勢上漲，主要受多因素影響：
1）需求端，宏觀預期向好，全球製造業PMI 邊際改善，庫存週期進入補庫階段，消費電子增速連續兩個季度同比轉正，復甦預期較強；
2）供給端：緬甸佤邦23 年8 月開始停止採礦，但中國從緬甸進口錫礦量並未明顯下滑，主要系在消化佤邦庫存所致，隨着佤邦庫存降至低位，4 月開始進口量已經大幅下降；24 年一季度由於印尼大選，導致當地RKAB 審批較慢，印尼錫錠出口量顯著低於去年同期，LME 庫存持續去化至歷史低位。
中長期而言，錫資源具有稀缺性，靜態儲採比較低，且新增項目投產時間多集中於25 年之後，缺乏資本開支，需求端半導體逐步復甦，AIPC 等或催化開啓新一輪景氣週期，而光伏領域需求維持高景氣。簡而言之，在「供給剛性+需求邊際向上」供需格局之下，錫價易漲難跌，向上彈性可期，中樞或將逐步上移。
盈利預測及投資建議：假設2024-2026 年錫均價分別爲25、26、27 萬元/噸，錫產量維持8.0 萬噸，自產礦分別爲2.40、2.45、2.50 萬噸，預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲21.65、23.17、24.13 億元，同比增長54%/7%/4%，按照8 月12 日收盤228 億市值計算，24-26 年對應PE 分別爲10.5、9.9、9.5X。充分受益於錫價上行週期，業績高彈性，維持公司「買入」評級。
風險提示：主營產品價格波動風險、下游需求不及預期風險、需求測算偏差、研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險等。