十年磨一剑，第一性原理基因助力协鑫科技穿越多轮周期，颗粒硅+硅烷气+钙钛矿打造新增长动能。2012 年协鑫顺利产出标准硅烷气，2017 年收购SunEdison，预计2024 年颗粒硅总产能达到48 万吨。

主要从几个维度回答市场关注的问题：

成本最左侧已为行业共识，如何从技术角度理解FBR 的阿尔法？

（1）颗粒硅壁垒不仅在于专利保护，底层逻辑为空气动力学，核心在于原料（刻蚀）气体流速、温度、掺杂比例、温度的精细控制，以寻求规模化量产与成本最优解，工艺复杂化+条块化管理树起技术藩篱。（2）从底层原理来看，少子寿命优势为推动硅料技术革命的第一驱动力，氢跳仅为时间问题。协鑫中试线100%颗粒硅断线率与棒状硅差距控制在1pct 以内，已基本解决。硅料少子寿命主要取决于18 种金属杂质的含量，颗粒硅通过减少破碎在较低成本之下实现更高少子寿命，协鑫试验线（100%颗粒硅）单产较棒硅提升约3kg/d。

硅料下行周期下，如何理解2024H2 行业与协鑫边际拐点？（1）从行业β角度，硅料价格已经触底，库存达到顶点，8-9 月份硅料有望顺利去库，看好Q4 传统旺季硅片排产提升带来的硅料价格修复。

（2）高少子寿命+氢跳问题的解决将颗粒硅成为硅料主流产品，根据SMM，目前颗粒硅N 型产品较同等致密料折价2-3 元，我们认为品质优势驱动下颗粒硅有望收窄折价，同时技改带来的内衬等成本下降有望驱动公司Q4 盈利边际拐点。

不止于穿越周期，硅料出海+硅烷气+钙钛矿还有哪些超预期的点？

（1）供需错配背景下海外多晶硅延续溢价，根据Infolink，2024/6/20 海外致密料均价为21.5 美元/kg，远高于国内多晶硅（N 型致密料39.0 元/kg），2025/2026 年协鑫阿联酋多晶硅产能集中释放，单吨净利润有望远超国内。（2）硅烷气为颗粒硅副产品，协鑫总产能超过60 万吨，伴随产能投放与成本降低，硅碳负极等场景有望跨过经济性拐点，需求与盈利长期可期。

盈利预测：颗粒硅驱动公司业绩增长，我们预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为129.6/ 179.0/ 248.4 亿元，实现归母净利润分别为-20.0/5.83/ 42.6 亿元。综合考虑周期行业属性，给予其2024E 的每股净资产1.0倍PB 估值，对应目标价1.62 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：硅料出清不及预期风险；盈利预测与估值模型不及预期风险