事项：

8 月8 日，国联证券发布并购民生证券的交易报告书（草案）。

评论：

与预案的差异对比：1）泛海控股所持有的民生0.74%的股权不再参与交易；2）民生定价295 亿元，对应1.89 倍PB 估值。2023 年3 月，国联集团曾以91.05 亿元竞拍得民生证券34.71 亿股股权，对应1.98 倍PB 估值。本次收购价格有所降低，在金融严监管的背景下符合预期。此外，泛海所持股权存量规模较小，对公司推进并购影响不大。

本次交易确认较大金额的商誉。将购买成本扣除国联证券按交易完成后享有的民生证券于本次交易评估基准日的可辨认净资产公允价值份额并考虑递延所得税影响后的差额135 亿元确认为商誉，占合并后国联净资产+20 亿元配套融资后形成的“新国联证券”净资产的27.4%。

控制权不变。本次交易后，国联集团仍为第一大股东（持股比例24.8%），显著高于第二大股东国联信托（持股比例7.1%），控制权不发生变化。不考虑募集配套资金，以当前估值计算，国联集团及其一致行动人持股比例为40%，高于除此以外最大股东沣泉峪所持6.6%的股权比例。

合并后，协同效应有望充分发挥：

1） 整体规模提升。合并后，国联总资产达到1653 亿元（变动率+77.3%），行业排名由28 位上升至19 位；归母净资产达到474 亿元（变动率+164.4%），行业排名由36 位上升至16 位。

2） 区域优势互补。从区域来看，国联的分支机构重点覆盖江苏省（57 家/占比59%），民生则主要分布在河南省（26 家/占比32%）。整合后，两家券商将形成区域优势互补，提升市场竞争力。

3） 业务能力增强。民生证券投行业务属行业第一梯队，2023 年IPO 承销规模为201 亿元，排名行业第6 位，远超国联证券（同期IPO 承销规模为24亿元）。整合后，国联投行业务能力或将大幅提升。

投资建议：作为业内近年有望率先实现并购落地的公司，预计对行业推动“减量提质”形成标杆效应，我们维持公司的目标价及推荐评级。预计公司2024/2025/2026 年 EPS 为0.26/0.32/0.36 元，BPS 分别为6.35/6.54/6.76 元，当前股价对应 PB 分别为1.58/1.54/1.49 倍，ROE 分别为4.08%/4.83%/5.36%；维持公司2024 年PB 估值2.2 倍，对应目标价14.0 元，维持“推荐”评级。

风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；交易能否最终成功实施存在不确定性；商誉减值风险。