公司近況
國聯證券8 月8 日晚發佈關於發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告數（草案）的公告，繼5 月14 日發佈的預案公告後，國聯收購民生證券又取得更進一步實質性進展。相比於預案，本次草案對民生證券的評估價值、收購交易價格等進行了確定，同時調整了兩處：一是民生證券部分股份回購及無償收回並減資、調整民生證券總股本；二是原交易對方泛海控股退出本次交易、調整標的資產由原來民生證券100%股份爲99.26%股份。
評論
溢價增發股份以購買資產，確定交易價格295 億元。據最新草案公告，國聯證券擬向國聯集團等45 名交易對方發行A股股份，購買其合計持有的民生證券99.26%股份，並同步募集配套資金。交易對價方面，本次草案確認標的資產交易價格爲294.92 億元，結合對應民生99.26%股份、我們估算收購價約1.85x P/B。發股價格與數量方面，本次發行股份購買資產的發行價格由11.31 元/股（定價基準日前120 個交易日股票交易均價）相應除息調整爲11.17 元/股，較8 月8 日收盤價溢價14%，我們認爲較高定價一定程度降低增發對股東權益稀釋；據公告，本次發行股票數量爲264,026.91萬股，佔發行後上市公司總股本的比例爲48.25%（不考慮配套融資）。
同步定增募集配套資金，支持民生證券業務發展。據最新公告，國聯證券擬向不超過35 名特定投資者發行股份，募集配套資金總額不超過20 億元，發行A股股份數量不超過2.5 億。定增價格尚未確定，但不低於募集配套資金定價基準日前20 個交易日A股股票交易均價的80%，且不低於本次發行前公司最近一期經審計歸母淨資產。配套資金用於發展民生證券業務，其中不超過10 億元用於财富管理業務，構建服務生態、優化網點佈局等，不超過10 億元用於信息技術，夯實科技基礎底座、加強數字中臺建設等。
業務及區域優勢互補，預計「1+1>2」實現規模跨越式發展。民生投行業務行業領先，同時機構研究銷售、股權投資業務等領域也具備優勢；國聯在财富管理、基金投顧、資產證券化及衍生品業務等方面具鮮明特色及優勢。同時，民生分支機構網點重點覆蓋河南地區，國聯在無錫及蘇南地區具優勢。
基於2023 年末兩家公司淨資產及配套募資計算，我們預計合併後公司淨資產規模將位於行業前20 名。我們認爲兩家券商整合後，將進一步強化各自業務及區域優勢，實現戰略協同、規模做大做強，提升整體市場競爭力。
盈利預測與估值
考慮市場波動投資盈利下滑，暫不考慮並表民生，下調公司24/25e盈利52%/36%至3.3/5.9 億元。當前A股股價對應24/25e 1.6x/1.5x P/B，H股股價對應24/25e 0.4x/0.4x P/B；我們看好併購後業務、區域協同效應凸顯，維持A股跑贏行業及目標價14.1 元，對應24e 2.2x P/B及43%上行空間；維持H股跑贏行業及目標價4.3 港元，對應24e 0.6x P/B及47%上行空間。
風險
市場波動風險、監管政策不確定性、併購整合進展不及預期。