投资逻辑：1）核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于外用贴膏渗透率提升+院内深耕+院外渠道加大投入，有望继续快速增长；2）酮洛芬凝胶贴膏2023 年底进入医保，格局好，2024年预计开始贡献收入增量；3）贴膏/贴剂管线丰富，预计2024-25 年将有约4 个贴膏产品在国内获批。

我国慢性疼痛患者超3 亿，凝胶贴膏作为首选治疗方式之一具有显著优势。《中国疼痛医学发展报告》显示，中国慢性疼痛患者超过3 亿人，每年新发约为1000-2000 万人，患病率随着年龄的增长而增长，在老年人中尤为普遍。但目前公众对于疼痛的知晓率不足20%，慢性疼痛患者就诊率不足60%。外用非甾体抗炎药为慢性疼痛首选治疗方式，其中凝胶贴膏剂型因具备显著优势而在临床广泛使用。2022 年中国外用贴膏剂整体市场规模约为184 亿元，目前仍以中成药为主，但化药贴膏剂占比逐年增长，2020-2022 年市场占比由26%提升至32%，且增速快于中成药贴膏剂。

洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于渠道拓展+外用贴膏渗透率提升，仍有较大增长空间。我们认为在慢性疼痛庞大的患者基数下，外用贴膏仍有广阔渗透空间。其中局部用非甾体抗炎药贴膏由氟比洛芬凝胶贴膏和洛索洛芬钠凝胶贴膏占据绝大部分市场。目前仅有2 家公司的洛索洛芬钠贴膏在国内上市，且九典制药占据超70%份额，近年放量迅速，2023 年收入为15.5 亿元（YOY+18.7%）。在研产品中，进展最快的是北京泰德制药，已经完成III 期临床并在申报注册中，其余在研企业均进行的是BE 试验。九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏主要在医院端销售，且低等级医院和基层医院覆盖率较小，同时院外渠道正在大力开拓，收入有望持续增长。

打造外用消炎镇痛产品矩阵，后续管线值得期待。1）酮洛芬凝胶贴膏：公司2023 年上市的酮洛芬凝胶贴膏目前国内市场无同类产品上市，并且在研竞争者少。从海外的同款产品来看，久光的酮洛芬贴剂和凝胶贴膏为日本销量最好的外用制剂产品之一，2022 年的市场规模约为16 亿元，因此我们认为该产品具有较大潜力。随着2023 年底酮洛芬凝胶贴膏进入国家医保，预计2024 年开始贡献业绩增量。2）其他在研产品：公司具备丰富的贴膏/贴剂在研产品矩阵，预计2024-2025 年将会上市约4 个贴膏产品，为公司更长期的发展奠定基础。

盈利预测与估值：公司为平台型贴膏龙头企业，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏增长空间充足，后续贴膏/贴剂管线丰富，我们预计2024-2026 年归母净利润分别为5.1 亿元、7.0 亿元、9.1亿元，增速分别为39.8%、35.4%、29.9%，当前股价对应的PE 分别为23x、17x、13x，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：院外渠道拓展不及预期；竞争格局恶化风险；在研产品上市进展不及预期