本文来自“惠誉评级”。

8月7日，惠誉评级已确认中国蓝星(集团)股份有限公司(中国蓝星)的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为'A-'，展望负面。

惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，采用自上而下的评级方法对中国蓝星进行评级。这反映出，中国蓝星的最终母公司中国中化控股有限责任公司(中国中化)通过中国蓝星的中间母公司中国化工集团有限公司(中国化工，A/负面)为中国蓝星提供支持的意愿在法律层面为“低”、在战略层面为“中等”、在运营层面为“高”。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自上而下的评级方法，基于中国主权评级(A+)得出对中国中化(由中国国务院国有资产监督管理委员会全资拥有)的内部评估结果。

关键评级驱动因素

中国中化与政府的关联性强：鉴于中国政府全资持有中国中化，直接任命该公司的董事及高级管理层，且对其重大决策施加强大影响，惠誉评定政府对中国中化的决策和监督权为“强”。政府一直以注资、补贴等方式为中国中化提供切实支持，并为该公司的境内外并购活动保驾护航。

中国中化在中国的农用化学品供应方面发挥着举足轻重的作用，因此，惠誉评定该公司维持政府政策职能为“很强”。中国中化还承担种子和化肥行业的研发重任，致力于提高种子和粮食供应的稳定性，促进中国农村地区的繁荣。该公司若违约将带来的蔓延风险为“强”。由于中国中化及其子公司均为活跃的境内外债券发行人，持有可观资本市场存续债务，该公司若违约将制约其他国有企业的融资能力。

运营层面支持意愿“高”：中国中化对中国蓝星拥有完全控制权。中国蓝星重要的运营、投资及财务决策由母公司中国中化及其相关部门监督及批准。中国蓝星的材料科学及生命科学业务板块是中国中化核心业务不可或缺的组成部分。中国蓝星的特种化学品和新材料业务与中国中化的基础化学品和材料业务部门之间存在着巨大的协同效应。

战略层面支持意愿“中等”：中国蓝星为中国中化带来可观的财务贡献，在中国中化EBITDA中的占比为10%-15%。中国蓝星是中国及全球领先的有机硅单体、聚苯醚、聚氯乙烯糊树脂、蛋氨酸及电解槽生产商，其全球市场地位及在需求日益增长的产品领域的业务布局为中国中化的材料和化学品业务提供显著的竞争优势。

法律层面支持意愿“低”：中国蓝星该指标的评定结果为“低”是因为中国蓝星与中国中化之间缺乏以担保和交叉违约形式存在的法律关联性，尽管中国蓝星已获得中国化工为其债务提供的担保。然而，2023年中国蓝星由中国化工担保的债务在其总债务中的占比已从2016年的逾30%降至10%以下。惠誉预期，随着担保债务陆续到期，中国化工为中国蓝星提供的担保将持续减少。

盈利有望回升：中国蓝星近期的业绩受到严峻市场环境的大幅冲击，导致利润率极低，净杠杆率在 2023 年升至 10 倍以上。惠誉预期，未来几年，中国蓝星的业绩将稳步恢复，盈利能力也将回归正常。惠誉认为，稳健的中长期需求将支持蓝星的销售和利润率温和复苏，并在 2024年至2026 年期间逐步降低杠杆率。

评级推导摘要

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》对中国蓝星的评估结果与对中化国际(控股)股份有限公司(中化国际，A-/负面)的评估结果相似。中国蓝星与中化国际均为中国中化旗下重要的材料和化工产品生产部门。中化国际专注于开发和生产化工中间体、聚合物添加剂、高性能材料、膜材料及锂电池材料。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 营收将自2024年的560亿元人民币增至2026年的620亿元人民币(2023年为560亿元人民币);

- EBITDA利润率将从2024年的7.2% 升至2026年的11.3%(2023年为6.9%);

- 2024至2026年间每年资本支出为50亿元人民币(2023年为55亿元人民币)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-若惠誉调整中国主权的评级展望至稳定，则将上调中国蓝星的评级展望至稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 政府为中国中化提供支持的可能性降低，且中国蓝星与中国中化之间的关联性保持不变;

- 中国蓝星与中国中化之间的关联性减弱。

流动性及债务结构

流动性充足：中国蓝星持有逾80亿元人民币可用现金，短期债务约为240亿元人民币。惠誉认为，中国蓝星拥有畅通的资本市场融资渠道且与银行保持长期合作关系，应能确保其流动性无虞。此外，作为中国中化的核心子公司，该公司能够持续延展其短期银行贷款。

发行人简介

中国蓝星业务范围广泛，涵盖先进材料、化学品及营养产品。中国蓝星持有下列三家上市公司的控股权：安迪苏 (600299 CH)、沈阳化工 (000698 CH) 及埃肯ASA (ELK NO)。