一次非常好的壓力測試
上週，經濟數據、業績數字等多項利空紛至沓來將美股拉下水，其中一些信息還是專門針對當紅炸子雞的英偉達。
於是，一波轟烈的砸盤就出現了。週二，英偉達重挫7%，但週三立刻飆升近13%，而週四又收跌近7%；週五，盤中跌幅達7%。如此大的波幅也惹得一衆科技股雞飛狗跳，就連VIX指數都從15急飆到65，直接翻了數倍。
這一波的科技股巨震的背後，實際是當前估值已然漲太高的背景下，市場對AI的後期回報開始感到擔憂。有機構認爲，如果英偉達月底業績不佳，泡沫破裂隨時可能發生。
處於多事之秋的英偉達，能否頂住壓力，帶領美股繼續攀峯？
01
近期好幾則消息擊中了英偉達。
先是7月30日，傳出蘋果的AI模型是在谷歌的TPU上訓練而非使用英偉的H100。
僅僅相隔一天後又有媒體爆料，英偉達的下一代殺手鐧Blackwell系列GPU的發貨時間將從原定的今年Q3推遲到明年Q1，原因是這款GPU存在設計缺陷需要先解決問題。
接着，美國司法部門也盯上了英偉達，紛紛到競爭對手和客戶那邊收集指控。據指控內容，英偉達要麼就是搞強買強賣，要求客戶在購買英偉達GPU的同時還要加上配套產品，網線，機架等等，否則將失去優先出貨權。但如果使用了英偉達的定製機架，巨頭們無法在不同的AI芯片之間靈活切換，又會在此陷入被動。
據說英偉達副總裁甚至還放過話：“誰買架子，誰能優先獲得GB200”。導致微軟、谷歌們都只好忍氣吞聲跟英偉達買GPU的錢，其中不少花費給了這些配套，大致供應商可能會變得非常難受。
不僅於此，同樣感到有點難受的還有作爲英偉達的機架供應商之一的超微電腦 $SMCI.US$ ，該公司的股價曾隨着AI服務器需求增加迅速翻倍，但由於與戴爾、HPE等廠商爭奪英偉達的訂單，議價權也被有所削弱。
於是該公司上個季度在營收大幅增長的同時，利潤表現卻不及市場預期，截至發稿，該股盤前跌超14%。
此外，美國司法部還在審查英偉達對初創公司 Run:ai 的收購是否存在不當行爲。
總之，由於英偉達在生成式AI芯片的市場地位人盡皆知，本質上就是一次反壟斷調查，來得雖然既猛又快，但一般都會扯皮數年才有結果，經此英偉達或許會收斂一些。
最令市場關注的，其實是英偉達下一代芯片的進展，和延遲出貨可能對業績帶來的影響。
Blackwell是英偉達的下一代芯片架構，作爲上一代Hooper架構的延伸，承襲了H200芯片拼裝的思路，將2枚GPU Die(裸晶)拼接到一個GPU上。相較於前代產品Hooper架構GPU，Blackwell結構GPU單芯片訓練性能（FP8）是Hooper架構的2.5倍，推理性能（FP4）是Hooper架構的5倍，而且能耗還相當低，這讓投入重金修建數據中心的科技巨頭們實在沒有理由拒絕。
可是最新消息看來，這項工藝尚未做到完全成熟。所以就有了如今的Blackwell芯片要延期交付的利空傳聞。，進而成爲股價被砸盤的元兇之一。
週末有機構給出看法，認爲芯片延遲的影響沒有實際那麼糟糕，摩通認爲B100的延遲將持續一個季度，但GB200的出貨時間基本不變，而大摩則認爲等待台積電四季度產能擴大後，可能追上三季度因爲芯片改進導致的延遲。
具體到業績貢獻度上，2024年下半年應該是H系列的出貨高峰期，Blackwell三季度本來就沒有多少收入預期，對今年的業績影響不會很大。
但如果影響真如傳言那樣，甚至要延遲到明年年中交付，證實技術問題需要不止一兩個季度來解決，那麼明年一季度的業績預期恐怕將有所調整。
02
英偉達股價自7月高點以來已累計跌超20%，加上黃仁勳等高管集體在高位附近減持，當前已經形成一股拋壓之勢。過去每一次下跌都會有各種難以證僞的消息來解釋行情，譬如思科論。
從1990年上市，直到2000年互聯網泡沫達到頂峯時，思科股價幾乎年年翻倍，同時業績也保持着40%的增長，毛利率維持在65%以上，主打交換機和路由器的思科守着互聯網世界的大門，當年地位如同今天分發AI大模型門票的英偉達。
2000年，當Nortel，Juniper，Lucent等互聯網硬件提供商的業績開始大幅下滑，但思科的業績幾乎沒有受到任何影響。分析師還嘗試擁護，認爲思科的強勢是由於技術壁壘讓其份額得以一直擴大，在股價上漲的樂觀情緒裏，管理層無視警惕信號，依然大量增加庫存。
兩個季度後，遭遇訂單下滑的思科股價重挫60%。
思科的故事裏，並不僅僅是下游需求放緩搞崩了股價，同時還有技術屏障被打破，產能不再稀缺，互聯網價值鏈發生轉移的問題存在，才會導致縱使如今1800多億市值，市場卻只願意給它十幾倍的估值。
在泡沫敘事的背景外，上述風險，都是審視任何一家高科技公司應該考慮的點，英偉達的應對還是十分謹慎的。
短期來看，最大的擔憂在於1）大客戶囤夠了GPU；2）投入回報比不夠滿意，下游資本開支被動縮減。
包括木頭姐這種AI忠實信徒都認爲，爲了鎖定大模型淘汰賽的入場券，巨頭這種瘋狂搶購正在提前透支對英偉達GPU的需求，如果沒有爆炸性增長的收入前景來證明過度建設的正確性，預示着可能會開啓階段性的過剩。
這種擔憂不無道理。幾大巨頭目前在英偉達的總營收裏佔據了半壁江山，而“大客戶依賴症”在英偉達的發展歷程中屢有體現。
比如2002年，還是個小蝦米的英偉達，其五大客戶佔比就高達65%，大客戶微軟撤單之後，英偉達業績和股價迅速閃崩。
如今同樣的情況也有所類似。雖然死磕算力的英偉達站在了硅谷的權力頂峯，大客戶們下一個增長點繞不開英偉達的芯片。
但一旦AI應用未如理想般掙錢，一些非理性的需求恐怕就無法再消化。大佬即使不撤單，後續需求也恐怕會減弱，進而導致英偉達的後續增長預期出現被下修的可能。
當然，目前來AI投資依舊如火如荼的趨勢看，這個風險性還顯得不不足慮。
英偉達也未嘗沒有想好退路，比如已經推出的DGX Cloud，就有意願向朝着雲服務商的方向發展，同自己的下游大客戶競爭。雖然這是託管在別人家雲平台上，但基於軟硬件一體的優勢，雲業務去年也能產生十億美元的收入，同芯片業務互補。
英偉達收購Run:AI或也是基於這個考慮，後者是一家專注於提升AI效率的公司，幫助減少完成訓練任務所需的GPU數量，如果英偉達將其整合到自己的產品中，不僅扼殺了被下游客戶利用的可能性，還放大了DGX Cloud的優勢。
長期來看，英偉達不會永遠在大規模訓練和推理芯片市場佔據壟斷地位，這種共識很明確。
一方面，二季度競爭對手AMD淨利潤同比暴增8.8倍，對標英偉達H100的MI 300單季度收入超過了10億美元，這說明下游客戶對GPU的需求同樣照顧到了競爭對手，並且才剛剛放量，賣得還比公司便宜，未來還會不斷放大芯片供應。
另一方面，這幾年科技巨頭親自下場造芯，一爲了降低成本，二要牽制一下這個越來越“傲慢”的芯片供應商。每當一款專用芯片的消息推出，性能功耗對英偉達GPU有所提升，都被市場認爲是對英偉達的威脅。
但手持GPU和CUDA英偉達的軟硬件護城河都非常堅固，科技巨頭們在自研芯片方面尚未對公司造成威脅。最大的考慮還是自研，還是外購的成本比較上。
芯片設計研發製造的固定成本本就是一筆不菲的開支，光一次性流片就要耗資上億。對研發方來說，可用場景更多，芯片才能夠攤銷更多研發成本。
英偉達的通用架構能夠在多個場景使用，這是隻投入專用場景的大客戶們無法比擬的優勢。當英偉達和下游客戶都拿着訂單跑到台積電等待排產，根據體量台積電會優先保障誰的芯片供應？自然不言而喻了。
如此，從芯片設計到測試應用的週期拉長，而保持架構統一的英偉達基本每18個月就能迭代出一款全新的芯片，又迫使客戶放棄了那個大膽的想法。哪怕是被蘋果認可了TPU的谷歌，也不敢放棄採購GPU。
所以即使一起圍剿，比如去年大客戶們發起的“反CUDA”聯盟試圖再造一個兼容CUDA的編譯工具，英偉達也未見得會怕。因爲等達到它們接近CUDA的水平，英偉達已經發佈下一代GPU了。
03
黃仁勳曾說過：“爲了食物而奔跑，或者爲了不被他人當食物而奔跑。無論哪一種情況，都要保持奔跑。”
有人說英偉達的傲慢已經如同當年思科一樣，亟待誰能來一塊圍剿，但黃仁勳是將“公司要倒閉”一直掛在嘴邊的人。
爲了不落得思科那般下場，英偉達搞貨架，強行分配顯卡，自建雲的措施，均在有意提防下游客戶隨時倒戈。這次可能發生的延期，或許能更讓市場意識到，究竟有多需要英偉達的芯片，但也是英偉達一次非常好的壓力測試。如果它的股價能繼續跟隨大市往下砸，或許砸出一個非常難得的黃金坑。
音樂隨時可能停止，可舞蹈還在繼續，多給英偉達一些時間。（全文完）
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