公司：多元化成長的 製革龍頭多元化成長的製革龍頭，高目標激勵彰顯信心。公司設立初專注於國內中高端牛頭層鞋面革的開發、生產與銷售，2018 年以來加大外銷拓展，核心客戶含麗榮、森達、紅蜻蜓、TIMBERLAND、VF 等，在國內牛頭層鞋面革市場市佔率第一。伴隨鞋面頭層革發展穩健，公司以收購步入原材料協同、製成品相仿但景氣度更高的汽車革和二層皮革。其中，60%控股公司宏興已供應理想、蔚來、問界等的多款車型，51%控股公司寶泰從事二層皮深加工，現鞋面革/汽車革/二層皮佔比69%/22%/5%。2023 年發佈廣覆蓋、高目標的股權激勵計劃，即80%行權比例的底線目標爲2023-2025 年淨利潤增速不低於30%/20%/20%，彰顯信心。
主業：內銷奠基，外銷啓航
行業：需求存量且分散，供給緩優化。國內傳統成人鞋行業弱景氣，2014-2021 受運動分流、行業去庫影響景氣明顯轉弱，期間CAGR-0.8%，份額從2013 年的72%降至2023 年的44%。但細分結構來看，一方面未來女鞋仍能保持低~中單增長，明顯優於男鞋，另一方面中端及以上定位的產品增速領先於低端大衆品。供給端，行業存量供給小幅優化，下游弱景氣、投資規模限制和環保指標獲取難度增加預計導致潛在增量供給有限。
公司：改革錨定利潤，多元化促成長。公司上市後在行業需求轉弱&下游品牌去庫拖累下陷入盈利低谷，後積極改革聚焦利潤。展望來看，收入端，主業資金壁壘+採購優勢+交期領先+環保資質共同強化競爭力，內銷定位相對景氣的細分賽道，供給緩優化下內銷鞋面革有望穩健增長，外銷主要面向高景氣、優格局的全球運動品牌，伴隨印尼工廠投建加之品牌加大本土化採購下公司有望開拓局面，成爲公司未來鞋面革增長的主力驅動。利潤端，伴隨逆週期調節庫存+優化產品結構+匯兌敞口縮小，公司盈利穩定性加強，原材料底部下盈利彈性可期。
宏興：乘勢崛起，聚勢而強
行業處擴容和格局優化期，宏興崛起。立足平台和產業優勢，公司2022 年收購宏興進入新能源汽車內飾，2021-2023 年宏興收入/淨利潤CAGR 達 118%/261%。汽車真皮內飾市場規模預計百億內，但在中高端和新能源車企份額提升下市場仍處擴容期。格局維度，產品壁壘和合作模式共致汽車內飾供應壁壘高、格局優，一款車型內飾供應商爲1~2 家，行業上下游均呈高集中度，近年以宏興爲代表的國內內飾廠商借力新勢力崛起。展望來看，宏興深度合作新勢力領跑者理想，蔚來和問界搭載車型銷量有望觸底回升，收入增長確定性強，頭部新勢力背書下新客戶拓展有序推進。展望來看，協同性和規模化優勢帶動宏興利潤率迅速爬坡，後續預計斜率變緩。中端期維度預計中高端新能源車型仍佔據宏興供應的主要份額，因此車型主導的利潤率相對穩定，後續規模化的車型開拓影響長期利潤率中樞。
寶泰：挖潛產業，蓄勢致遠
收購寶泰深挖二層皮價值，下游景氣高。寶泰產品包括二層皮革、二層皮膠原產品原料，佔比73%/27%。二層牛皮廣泛運用於運動鞋，2018-2025 年國內運動鞋行業CAGR 爲8%，未來膠原蛋白市場亦有望維持高單增長。業務整合理順後有望逐漸貢獻可觀利潤增量。
盈利預測與估值
主業拓展外銷步入運動產業鏈，目前已進入VF、Adidas 等全球運動品牌供應鏈，長期有望打開成長和估值空間。新業務宏興、寶泰基於平台優勢，行業高景氣下處高增階段，帶動公司成長可期。預計公司2024-2026 年歸母淨利潤爲2.3、2.9、3.3 億元，同比+25%、+23%、+16%，對應PE 爲11、9、8X，爲行業中兼具成長&高股息的被低估的稀缺標的，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示
1、下游需求恢復不及預期；2、原材料價格波動；3、聯華皮革產能投建和訂單轉化進度不及預期；4、新能源內飾競爭格局加劇；5、盈利預測假設不成立或不及預期。