投資要點
固廢運營&設備一體化佈局，立足重慶輻射全國，開啓出海新篇章。經20 多年發展，公司成長爲集項目投資、EPC 總承包、核心設備研發製造以及運營管理服務等爲一體的全產業鏈服務商，立足重慶，輻射全國十六個省/直轄市。公司實控人爲重慶市國資委，截至2024Q1 蘇伊士間接持股11%。2024 年公司與蘇伊士合作，打開設備及EPC 出海新篇章。
設備技術Alpha 帶動現金流快速好轉，2023 年分紅比例34%存提升空間。2015-2023 年公司營收復增15%，歸母淨利潤復增22%，2023 年淨現比提至1.95，較固廢板塊均值高17%。公司自由現金流於2022 年率先轉正，2024Q1 達5.08 億元，接近2023 年全年水平，主要系設備技術Alpha 的帶動：1）設備銷售to B 現金流好；2）技術能力帶來運營優勢，公司噸上網居全國性固廢公司首位，2023 年公司垃圾焚燒運營收入中電網B 端支付佔比53%，高於同業均值48%。2024 年公司計劃投資建設重慶璧山、甘肅白銀（二期）項目，總投資約 10 億元且分期建設，資本開支將進一步下降。公司內生分紅能力提升，2023 年分紅比例34%。
垃圾焚燒噸上網位列全國性公司首位，國補保守確認收益低估。1）規模：截至2023 年底，公司垃圾焚燒在手規模6.13 萬噸/日，①全資及控股項目：已投運4.00 萬噸/日，在籌建/已建爲11%；②參股項目：已投運1.51 萬噸/日，在籌建/已建爲13%。2）效率領先：設備優勢帶來運營優越性，2023 年公司全資及控股項目噸發392 度/噸，噸上網344 度/噸，在全國性佈局的固廢公司中位列首位。2023 年公司平均廠用電率12.18%，較行業均值低2.81pct。2023 年公司全資及控股項目供熱量同比+28%至79 萬噸，發電改供熱增厚收益&改善現金流。3）國補彈性：
截至2023 年底公司全資及控股項目中有13 個（規模8800 噸/日）尚未納入國補清單，未確認相應國補收入，我們測算其中11 個項目對應國補年化收入約1 億元，相較於2023 年帶來淨利增量約6.43%。
垃圾焚燒裝備技術龍頭，攜手蘇伊士出海加速。公司2000 年率先引進德國馬丁技術，並實現國產化替代，截至2023 年公司焚燒爐在國內市佔率超30%，獲得粵豐、旺能、聖元等同業認可，2023 年設備收入同增116%至9.57 億元。公司積極佈局海外，2023 年海外新增合同額超6億元，截至2023 年底公司技術及裝備已應用到美國、德國、印度、埃塞俄比亞、泰國、越南等地。我們測算僅東盟10 國及印度2023 年垃圾焚燒爐成套設備潛在市場516 億元，其他海外市場空間廣闊。2024 年三峯攜手蘇伊士，作爲其大陸固廢領域唯一合作伙伴，出海有望加速。
盈利預測與投資評級：公司固廢“運營+設備”一體化佈局，運營經驗和技術水平領先。1）盈利：固廢運營效率高&供熱增厚收益，國補保守確認盈利被低估，合作蘇伊士設備出海提速。2）現金流：技術Alpha 帶動現金流快速好轉，隨在建規模下降及設備收入提升，現金流持續增厚，分紅潛力大。我們預計24-26 年歸母淨利潤13.21/14.95/16.81 億元，同比+13%/13%/12%，對應12/10/9 倍PE。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：資本開支上行，應收賬款風險，項目入清單節奏不及預期等。